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Carmignac Patrimoine: Rückblick 2018 & Ausblick 2019

17.01.2019

Ein Blick auf unsere Performance im Jahresverlauf

Der Carmignac Patrimoine (Anteile A EUR Acc – Accumulation – ISIN FR0010135103) verzeichnete 2018 eine enttäuschende Negativ-Performance (-11,29% gegenüber -0,07% für den Referenzindikator1). Zu Beginn des Jahres erwarteten wir eine Stabilisierung des weltweiten Wachstums, da die Zentralbanken endlich die Phase einer Normalisierung der Geldpolitik einläuteten. Vor diesem Hintergrund behielten wir eine konstruktive Prognose für Aktien bei, wobei unsere Sektor- und Länderallokation hochgradig selektiv blieben und wir Quellen für Marktschwäche, wie beispielsweise die Abschwächung des weltweiten Wachstums, das hohe Anlegervertrauen, technische Instabilität und die Bewertungen, genau im Auge behielten. Als im Sommer erste Anzeichen einer Konjunkturabkühlung aufkamen und die politische Unsicherheit zunahm, erhöhten wir unser Exposure in qualitativ hochwertigen Aktien und hielten uns von Sektoren fern, die hochgradig durch die laufenden Verschiebungen gefährdet sind. Gleichzeitig bauten wir Risiken in unserem Anleiheportfolio ab.

Im vierten Quartal erreichte die massive Divergenz zwischen den Aktienmärkten der USA, insbesondere des Technologiesektors, und denjenigen der übrigen Welt ihren Höhepunkt, und es kam schließlich zu einer heftigen Korrektur des US-Marktes, die an den anderen weltweiten Aktienmärkten weitere Kursverluste auslöste. Nach einer sehr starken Performance seit Jahresbeginn litten sowohl der Technologie- als auch der Gesundheitssektor unter Gewinnmitnahmen in einem risikoaversen Umfeld. , Unser Aktienportfolio hat trotz Gewinnmitnahmen bei Growth-Aktien mit hohen Kennzahlen (wie z.B. Amazon) und der Verlagerung auf Growth-Aktien mit niedrigeren Kennzahlen gelitten. Darüber hinaus beeinträchtigte der deutliche Rückgang der Rohölpreise unsere Positionen im Energiesektor.

Die wesentlichen positiven und negativen Faktoren hinter dieser Performance

  • Aktienauswahl

    Unsere Auswahl von Titeln mit hoher Prognosesicherheit in den Sektoren Technologie und Nicht-Basiskonsumgüter wurde durch die Erwartung eines geringeren weltweiten Wirtschaftswachstums gestützt. Amazon, Hermès und der Onlineshop für Wohnmöbel sowie Deko- und andere Artikel Wayfair zählten zu den Titeln mit der besten Performance.

  • Währungsmanagement & Aktienderivat

    An der Währungsfront belastete die Verteuerung des US-Dollars, die Anfang April eingesetzt hatte, die relative Performance des Fonds angesichts seiner Ausrichtung auf den Euro als Referenzwährung. Zwar erwarteten wir eine Konjunkturverlangsamung, doch ging diese nicht – wie sonst üblich – von den Vereinigten Staaten aus. Somit trieb eine robuste US-Wirtschaft in Kombination mit einem sich verschlechternden Geschäftsklima in Europa und Japan den Dollar in die Höhe.

    Unsere Aktienderivatestrategien, die angesichts der hohen Marktunsicherheit die Volatilität des Fonds senken sollten, insbesondere unsere Short-Positionen auf US-Technologie-Indizes, schlugen negativ zu Buche.

  • Schwellenländeranlagen

    Unsere Schwellenländeranlagen – Aktien ebenso wie festverzinsliche Anlagen – litten unter einer nachlassenden Liquidität, einem stärkeren Dollar und einer nicht enden wollenden Handelskriegsrhetorik. Infolgedessen schwächten unsere Aktienpositionen in Argentinien, wo ein Teil unserer Anlageüberzeugung auf dem starken politischen Willen zur Kürzung der Staatsausgaben beruhte, und unsere Positionen in brasilianischen Staatsanleihen unsere Performance. Unser chinesisches Portfolio, das sich überwiegend aus inländischen Unternehmen zusammensetzt, die im Bereich der neuen Wirtschaft des Landes tätig sind, wurde ebenfalls durch den wahllosen Abverkauf auf dem chinesischen Markt in Reaktion auf einen drohenden Handelskrieg beeinträchtigt.

  • Europäischen Anleihenmärkten

    Der Renditeeinbruch bei den zehnjährigen deutschen Staatsanleihen von 0,8% im Februar auf 0,5% im April veranlasste uns dazu, in diesen mittels Derivatkontrakten erneut eine Short-Position einzugehen. Gleichzeitig behielten wir Long-Positionen in bestimmten Staatsanleihen aus den Peripherieländern der Eurozone bei, insbesondere in Titeln aus Italien. Jedoch löste die politische Krise des Landes Mitte Mai eine beispiellose Korrektur am Anleihenmarkt aus, während der Status deutscher Schuldtitel als sicherer Hafen die deutschen Renditen auf eine steile Talfahrt schickte. Diese hohe Volatilität auf den europäischen Anleihenmärkten erwies sich als abträglich für unser Portfolio.

Ausblick 2019

Analyse des aktuellen Umfelds

Das Zusammentreffen einer veränderten Liquiditätslage mit einem Konjunkturabschwung wird weitere Wirkung entfalten

Die Situation 2019 bleibt unverändert gegenüber dem Vorjahr: Das Zusammentreffen einer veränderten Liquiditätslage mit einem weltweiten Konjunkturabschwung übt sehr starken Druck auf die Aktienmärkte aus, wobei gehebelte und zyklische Aktien wahrscheinlich die volle Wucht zu spüren bekommen werden. Wachstumssektoren mit hoher Prognosesicherheit werden voraussichtlich wieder an ihre relative Outperformance anknüpfen, wenngleich absolute Renditen es deutlich schwerer haben dürften als in der Vergangenheit, insbesondere weil die Unterstützung durch hohe Liquidität abnimmt und der Bewertungsfaktor immer mehr den Ausschlag geben wird. In diesem Umfeld dürfte die Verschiebung von Angebot und Nachfrage bei Staatsanleihen ebenfalls für Aufwärtsdruck auf die Renditen der Kernländer sorgen. Allerdings werden in Zeiten erhöhter Risikoaversion Emittenten mit der besten Bonität auch als Fluchtwerte dienen.

Unsere globale Anlagestrategie

Übergewichtung von Aktien mit hoher Prognosesicherheit, „Barbell-Strategie“ bei Anleihen in Kombination mit einem aktiven Management der modifizierten Duration

Die Polarisierung der Wertentwicklungen dürfte nach der Korrektur, die Ende 2018 einsetzte, auch weiterhin tonangebend sein. Denn die schwächeren Unternehmen und Länder dürften noch schwächer werden, während die stärkeren im Grunde von all diesen Entwicklungen profitieren werden. Demzufolge wird Qualität die Bewertungen vermutlich unterstützen. In Erwartung dieses Umfelds konzentrierten wir uns auf hochwertige Aktien, vorwiegend in den USA, da sie langfristig die Fähigkeit besitzen, weitgehend unabhängig vom Konjunkturzyklus Gewinne zu erwirtschaften; die anfälligsten Segmente (d. h. zyklische und gehebelte Werte) mieden wir hingegen. Zudem reduzierten wir unser Exposure gegenüber Schwellenländerwerten, da diese Opfer des Liquiditätsentzugs in USD und der Handelsspannungen sind, und behielten nur ein geringes Exposure gegenüber den europäischen Aktienmärkten. Was den festverzinslichen Bereich betrifft, verfügt der Fonds über eine hohe Barposition und Allokation in Geldmarktinstrumenten, was durch größere Risikopositionen in Staatsanleihen europäischer Nicht-Kernländer, ausgewählten Anleihen von Unternehmen, die sich in einer besonderen Situation befinden, Schwellenländeranleihen und CLOs (Collateralized Loan Obligations) sowie taktische Long/Short-Positionen in Zinsen der Kernländer ausgeglichen wird. Hierbei handelt es sich um eine „Barbell-Strategie“, bei der in Titel mit kurzfristigen Laufzeiten und in Staats- und Unternehmensanleihen mit längeren Laufzeiten investiert wird. Bei geringer Liquidität an den Rentenmärkten sorgen Geldmarktinstrumente und kurzfristige Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating für ein solides Liquiditätsprofil des Fonds.

Umsetzung der Strategie in konkrete Maßnahmen

Risikomanagement

Konzentration auf die wichtigsten Überzeugungen, ausgeglichen durch eine erhöhte Barmittelposition und ein aktives Management der Exposures

  • Beim physischen Portfolio haben wir über die vergangenen Monate die Anzahl von Aktien verringert, um uns ausschließlich auf unsere stärksten Überzeugungen zu konzentrieren. Von 63 Aktien Ende Juli 2018 haben wir unser Portfolio bis Dezember 2018 auf 47 Titel verkleinert. Derweil haben wir das Risiko des Kreditportfolios schrittweise reduziert. Somit haben wir nun ein zwischen einem höheren Bestand an Barmitteln/Barmitteläquivalenten und starken Überzeugungen ausgewogenes Portfolio. Die Barposition gibt uns mehr Spielraum, um unsere Präsenz in Marktsegmenten zu erhöhen, die von der oben beschriebenen dreifachen zyklischen Verschiebung hart getroffen wurden.
  • Im Hinblick auf unser Exposure gegenüber den Aktienmärkten ist angesichts der Heftigkeit der Marktkorrektur mit technischen Erholungen zu rechnen, was ein agiles Management des Aktienexposures erforderlich macht.
  • Bezüglich des Managements der modifizierten Duration erfordern die Entwicklung der Korrelation zwischen Anleihen- und Aktienmärkten sowie das allmähliche Loslösen von den langjährigen Liquiditätsspritzen der Zentralbanken und der Eindämmung der Volatilität eine aktive Verwaltung unserer Positionen in Zinsen der Kernländer, wenn auch innerhalb einer engeren Bandbreite.
  • Bei den Währungen haben wir schließlich unser Exposure gegenüber dem Euro im Rahmen der allgemeinen Reduzierung des Portfoliorisikos verstärkt.

Technologieexposure

Gewinnmitnahmen bei Wachstumstiteln mit hohen Kennzahlen, um das Exposure gegenüber Growth-Aktien mit geringeren Kennzahlen zu erhöhen.

Technologie ist ein gefragter Sektor, der keine lineare Performance aufweist. Ende 2018 gab es unter der Oberfläche heftige Korrekturen, während die breiten Märkte nicht sehr markant einbrachen. Titel, die in letzter Zeit am stärksten gefragt waren, verzeichneten die größten Verluste. In einem Umfeld nachlassenden Wirtschaftswachstums und abnehmender Liquidität hat sich die Prämie, die Anleger auf Aktien zu zahlen bereit sind, verzerrt.

Die Fundamentaldaten bleiben weiterhin intakt: Es handelt sich um einen globalen Sektor, der viele Branchen beeinflusst. Relativ betrachtet bietet er ein langfristiges und stetig stärkeres Wachstum. Hinzu kommt, dass die heutigen Technologiewerte ziemlich „asset-light“ sind (auf das Internet fokussierte Titel) und Geschäftsmodelle mit einem extrem hohen Cashflow haben, wenn sie funktionieren, da viele dieser Modelle auf wiederkehrenden Erlösen basieren, etwa im Softwarebereich. Doch trotz starker Fundamentaldaten erfordert dieser Sektor eine sehr genaue Beobachtung des Risiko-Rendite-Profils und der Größengestaltung der Aktienpositionen.

Exposure in den Sektoren Konsumgüter und Gesundheit

Selektive Anlagen in hochwertigen Titeln

Wir gehen bei unserer Suche nach hochwertigen Aktien außerhalb des Technologiesektors äußerst selektiv vor. Im Konsumgütersektor üben wir Zurückhaltung gegenüber Unternehmen mit geringer Transparenz bezüglich der künftigen Gewinne und Druck auf die Margen sowie Unternehmen, die unter der Entwicklung des E-Commerce leiden könnten. Deshalb wenden wir uns Premium-/Nischenmärkten zu. Wir nehmen auch differenzierte Marken ins Visier und behalten ein erhebliches Exposure im Gesundheitswesen, vor allem in den USA, bei.

Hauptrisiken des Fonds
AKTIENRISIKO: Änderungen des Preises von Aktien können sich auf die Performance des Fonds auswirken, deren Umfang von externen Faktoren, Handelsvolumen sowie der Marktkapitalisierung abhängt. ZINSRISIKO: Das Zinsrisiko führt bei einer Veränderung der Zinssätze zu einem Rückgang des Nettoinventarwerts. KREDITRISIKO: Das Kreditrisiko besteht in der Gefahr, dass der Emittent seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. WÄHRUNGSRISIKO: Das Währungsrisiko ist mit dem Engagement in einer Währung verbunden, die nicht die Bewertungswährung des Fonds ist. Der Fonds ist mit einem Kapitalverlustrisiko verbunden.