Quartalsbericht

Anlagebericht – 1. Quartal 2019 1. Quartal 2019

17.04.2019

MAKROÖKONOMISCHE ANALYSE

Die ersten Anzeichen einer Konjunkturverlangsamung in den USA, die Schwäche Europas und die offensichtliche Schwierigkeit, ein wenig Inflation in der Wirtschaft aufrecht zu erhalten, haben die Angst der Zentralbanker geschürt und damit zu einer erneut extrem akkommodierenden Haltung der Notenbanken beigetragen. Infolgedessen hat sich die Liquiditätsverknappung, die die Märkte 2018 belastete, abrupt wieder zum Besseren gewendet. Die Anleger ließen es sich nicht nehmen, diesen von den Zentralbanken versprochenen Schutz vor einer Konjunkturschwäche zu nutzen. Doch ist diese Kehrtwende nachhaltig? Die fiskalpolitischen Impulse in China, die Stabilisierung der europäischen Volkswirtschaften sowie die leichte Abschwächung der amerikanischen Wirtschaft dürften zu einem Aufschwung der Weltwirtschaft beitragen und einen unterstützenden Faktor für die Aktienmärkte beisteuern, insbesondere wenn sie mit einem schwächeren Dollar einhergehen.

Globaler Ausblick

In unserem vorherigen Bericht, der insgesamt von Skepsis bezüglich der Weltkonjunktur und der Fähigkeit der Aktienmärkte, ihren ganz zu Jahresanfang begonnenen Aufschwung zu bestätigen, geprägt war, schrieben wir allerdings: „Die Anspannung im Hinblick auf eine ausgeprägte Schwäche der amerikanischen Wirtschaft könnte daher künftig erneut stark steigen, auch wenn die Fed sich weiterhin bemühen wollte, zu starke Abweichungen bei risikoreichen Anlagen und beim Dollar zu vermeiden, indem sie eine Politik umsetzt, die sich stärker an den Märkten als an der Makroökonomie orientiert, womit sie bereits begonnen hat.“ Und wir ergänzten: „Die Vollbeschäftigung und der damit einhergehende Anstieg der Löhne hindern die Fed daran, umgehend einzulenken. Diese wird eine gewisse Zeit abwarten müssen, bevor sie eine von den Märkten erhoffte Wende in ihrer Geldpolitik vollziehen kann.“

Unsere Einschätzung war jedoch zu vorsichtig. Denn der US-Notenbankchef bestätigte über das gesamte Quartal die Änderung seiner Einstellung von Anfang 2019. Einige negative Zahlen zu den Investitionen und weniger positive zum amerikanischen Arbeitsmarkt in Verbindung mit einer negativen Wahrnehmung der Konjunktur in China und Europa in einem durch die laufenden Handelsgespräche ungewisser gewordenen internationalen Handelsumfeld reichten aus, um die Fed zu einer wesentlich wohlwollenderen Haltung zu bewegen. Die Geldpolitik hängt nunmehr von den Wirtschaftsdaten ab, und die Geschwindigkeit der Bilanzverkürzung der Zentralbank wird ab Mai gedrosselt. Entscheidender ist jedoch, dass die Fed eine Anhebung des Inflationsniveaus (gemessen am Verbraucherpreisindex PCE – Personal Consumption Expenditures Index) auf 2,5% anstrebt, einen Wert, der in den vergangenen 25 Jahren nie überschritten wurde. Der Tonfall klingt mittlerweile so, dass die Märkte jetzt eine Senkung der Leitzinsen im Laufe des Jahres 2019 erwarten, während ganz zu Jahresbeginn noch zwei Anhebungen vorgesehen waren. Die Renditekurve invertierte im März sogar vorübergehend, wobei die Zinsen 10-jähriger Anleihen unter die der 3-monatigen fielen.

Gleichzeitig teilte die europäische Zentralbank angesichts der Antriebslosigkeit der europäischen Wirtschaft und der beunruhigenden Schwäche Deutschlands und Italiens mit, dass sie das Notwendige tun werde, um die Zinsen über die gesamte Kurve so niedrig wie möglich zu halten, was die Renditen der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe zum ersten Mal seit Oktober 2016 in den negativen Bereich drückte. Auch das Nachgeben der Inflation beiderseits des Atlantiks machte es den Notenbanken leichter, eine extrem akkommodierende Haltung einzunehmen. Während das Umfeld für risikoreiche Anlagen in der zweiten Jahreshälfte 2018 aufgrund der Liquiditätsverknappung sehr schwierig war, war nun plötzlich wieder großzügig Liquidität vorhanden. Gleichzeitig scheinen die Impulse in China erste Früchte zu tragen und ließen bei den kurz- und mittelfristigen Erwartungen bezüglich des chinesischen Beitrags zum weltweiten Wirtschaftswachstum etwas mehr Optimismus aufkommen.

[Quarterly report] Mauvais chiffres - DE

Quelle: Carmignac, Bloomberg, 04/2019

In drei Monaten hat sich das Umfeld also massiv verändert. Doch rechtfertigen die ersten Anzeichen einer Konjunkturverlangsamung in den USA, die Schwäche Europas und die offensichtliche Schwierigkeit, ein wenig Inflation in der Wirtschaft aufrecht zu erhalten, die offensichtliche Angst der Zentralbanker oder die beunruhigenden Kommentare des Internationalen Währungsfonds und das gleichzeitige beeindruckende Comeback der Aktienmärkte auf der ganzen Welt?

USA

In den USA scheint sich die so oft prophezeite und von der prozyklischen Politik von Präsident Trump konterkarierte Konjunkturabschwächung einzustellen, auch wenn der sehr kalte Winter im Norden und Osten des Landes und die teilweise Schließung der amerikanischen Regierungsbehörden für einige Wochen nach Vorsicht bei der Beurteilung der Wirtschaftsdaten rufen. Investitionen scheinen jedoch objektiv betrachtet in den vergangenen Monaten das Stiefkind des Wachstums geworden zu sein. Der Arbeitsmarkt zeigte hingegen mit der geringeren Zahl neuer Arbeitsplätze und einem von 3,4% auf 3,2% rückläufigen Lohnwachstum erste Zeichen einer Ermüdung. Dieser Prozentsatz ist jedoch ausreichend, um zu einer Aushöhlung der Margen der Unternehmen beizutragen und möglicherweise auch zu einer Schwäche der Investitionen.

Diese Situation würde sich noch zuspitzen, wenn der Dollar weiter durch eine zu hohe Zinsdifferenz gestützt würde, oder durch die Wahrnehmung einer strukturellen Schwäche der anderen großen Währungen, die den Dollar zwangsläufig zur harten Währung machen würde. Wir vermuten hingegen, dass die anhaltende Konjunkturabschwächung, die sich verschlechternde Leistungsbilanz und die Aggressivität der Fed letztendlich zu einem schwächeren Dollar führen werden, was für die USA wie auch für die übrige Welt von Vorteil wäre. Der schnelle Rückgang der Nominalzinsen auf Anleihen im vergangenen Quartal in Relation zu dem der Inflation hat ein Einbrechen der Realzinsen nach sich gezogen (Rückgang von 1,15% auf 0,50% in den vergangenen fünf Monaten), wodurch sich die Liquidität verbessert hat und sich die realen Finanzierungskosten von Investitionen in angemessenem Umfang verringert haben.

Die heftige Reaktion der Fed auf die ersten Aussetzer des amerikanischen Wachstums und die Entschlossenheit von Präsident Trump, seine Wählerschaft im Hinblick auf die sich bereits abzeichnenden politischen Debatten auf wirtschaftlicher Ebene nicht zu enttäuschen, sorgen bezüglich einer zu ausgeprägten Konjunkturschwäche bis Ende 2020 für Beruhigung, auch wenn wir ein vorheriges Anhalten der laufenden Abschwächung für wahrscheinlich halten.

[Quarterly report] Etats-Unis  DE

Quelle : Carmignac, Datastream, 04/2019

Europa

Das prägende Moment der Wirtschaftstätigkeit in Europa war die Schwäche Deutschlands, das neben den Erwartungen einer komplexen Winterwetterlage unter der Abschwächung des Welthandels und der mangelnden Anpassung seines Automobilsektors an neue Nachfragemuster litt, wobei Letzterer außerdem vom Imageverlust aufgrund der Skandale um die verfälschten Messungen von Kohlenstoffemissionen beeinträchtigt wurde. Einige Ökonomen sind bei strukturellerer Betrachtung der Auffassung, dass die große Arbeitsmarktreform, die Anfang der 2000er Jahre unter Gerhard Schröder umgesetzt wurde, all ihre Auswirkungen auf die Produktivität des deutschen Produktionsapparats entfaltet habe und dass dieser erneut reformbedürftig sei. Die jüngsten Wirtschaftsnachrichten fallen hingegen eher gegensätzlich aus und veranlassen uns zu der Annahme, dass die Rezession des Fertigungssektors nicht so weitreichend ist wie einige Frühindikatoren nahezulegen scheinen, beispielsweise der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der auf seine Tiefstände von 2012 zurückgefallen ist. Die Schwäche des Fertigungssektors rührt im Wesentlichen von der Auslandsnachfrage her, insbesondere der aus den Schwellenländern. Die Binnennachfrage, die Einzelhandelsabsätze und der Immobilienmarkt befinden sich auf einem besseren Kurs. Nach unserer Einschätzung wird die Wirtschaft zwischen Ende des zweiten Quartals und dem dritten Quartal ihre Talsohle erreichen.

In Frankreich und Spanien war hingegen eine bessere Wirtschaftsdynamik zu verzeichnen, die durch ein Anziehen der zuverlässigsten Frühindikatoren bestätigt wird. Italien allerdings sorgte aufgrund der Frage nach der Tragfähigkeit seiner Staatsverschuldung weiter für Beunruhigung, denn das Land besitzt mangels Reformen nur eine sehr begrenzte Fähigkeit, seine Wirtschaft anzukurbeln.

Die Aussicht auf die Europawahl im Mai könnte das Misstrauen der ausländischen Anleger weiter verstärken. Sollten sich die traditionellen Parteien gegenüber den souveränistischen als zu sehr geschwächt erweisen, würden dies die Voraussetzungen für eine Konjunkturerholung stärken. Die Börsenentwicklung der zyklischen Sektoren im Vergleich zum Gesamtmarkt lässt bereits die Erwartung eines Konjunkturaufschwungs erkennen. Im Übrigen wird die Geldpolitik einen großen Beitrag zur Wirtschaft und den Märkten des alten Europas leisten, auch wenn hier der Handlungsspielräume begrenzter ist als in den USA.

Schwellenländer

Die Schwellenländer sind mit deutlich erkennbaren Hindernissen konfrontiert. Eines davon ist der erbitterte Handelskonflikt zwischen den USA und China. Die abwartende Haltung im Vorfeld einer Einigung, die allgemein für Mai oder Juni erwartet wird, fordert erste Opfer: Jene Länder, die üblicherweise von einem Anziehen der Weltkonjunktur profitieren, darunter zahlreiche Schwellenländer, werden in Mitleidenschaft gezogen. Diese Einigung wird wahrscheinlich zu einer besseren Wirtschaftsdynamik beitragen, da sie zu einer allmählichen Abschwächung des Dollars führen könnte, die einer Ausweitung des US-Wirtschaftswachstums auf die übrige Welt förderlich wäre. Das zweite Hindernis für das Schwellenländeruniversum ist der starke Dollar, da er vor allem die Geldpolitiken der Länder unter Druck setzt. Denn er hat zu einer ausgeprägten Schwäche der zyklischen Komponente der Volkswirtschaften der Schwellenländer beigetragen, da er niedrigere Zinsen verhindert hat, die sich aufgrund der gegenüber dem Dollar geschwächten Währungen verbieten. Die Währungsschwäche verstärkt den Druck von außen, da sie auch den Handlungsspielraum auf Haushaltsebene einschränkt. An Argentinien zeigen sich im Detail die Nachteile eines starken Dollars für nicht ausreichend starke Schwellenländer: Denn die Abschwächung des Dollars wird für ein dynamisches Erwachen des Schwellenländeruniversums zur absoluten Notwendigkeit.

China lässt dank einer ganzen Reihe von Haushaltsanreizen erste Anzeichen einer Stabilisierung erkennen, auch wenn die Schwäche bestimmter Wirtschaftszweige weiterhin Ausdruck der flauen Binnennachfrage ist, die selbst bei Exporteuren aus Industrieländern noch spürbar ist. Vorrangiges Ziel des chinesischen Anreizprogramms ist es, das Binnenwachstum anzukurbeln. Die Auswirkungen für die übrige Welt sind nur sekundärer Natur, aber sie könnten im Zusammenspiel mit denen des erwarteten Handelsabkommens und der gleichermaßen wahrscheinlichen wie notwendigen Abschwächung des Dollars dennoch zum Tragen kommen.

[Quarterly report] Univers Emergents - DE

Quelle : Carmignac, Bloomberg, 11/04/2019

Die bedeutendste Entwicklung der vergangenen drei Monate war die Kehrtwende der amerikanischen und europäischen Zentralbank. Beide Zentralbanken hatten sich für eine Mitteilung entschieden, die ganz besonders von der allgemeinen Konjunkturverlangsamung geprägt war, die gewiss breit angelegt ist, unserer Einschätzung nach allerdings moderat ausfallen wird. Durch den von den Notenbanken versprochenen Schutz gegen die Auswirkungen einer Konjunkturschwäche sinkt das Risikoniveau risikoreicher Anlagen, was die Anleger im Laufe des ersten Quartals entschieden zu nutzen wussten. Dieses von den Zentralbanken gegebene Versprechen dauerhaft niedriger Zinsen hat auch die gesamte Renditekurve erheblich verflacht. Auf der Grundlage unserer Analyse rechnen wir zudem mit einem schwächeren Dollar in Verbindung mit einer von uns erwarteten Konjunkturerholung, angeführt von China und Europa. Die Verringerung der Zinsdifferenz zwischen den USA und der übrigen Welt dürfte diese für alle vorteilhafte Schwächung des Dollars gewährleisten. Das Potenzial der Aktienmärkte erscheint uns somit noch nicht ausgeschöpft.

Anlagestrategie

An den Aktienmärkten könnte sich trotz des rekordverdächten ersten Quartals im Anschluss an das katastrophale letzte Quartal 2018 der Trend einer Neubewertung fortsetzen. Werte mit hoher Transparenz, die in der Lage sind, ihre Ergebnisse immer wieder dynamisch zu steigern, dürften sich in einem Umfeld schwachen Wachstums, in dem wir uns immer noch befinden, weiterhin gut entwickeln. Bei eher taktischer Betrachtung könnten sich aus unserer Sicht auch chinesische Werte, die weniger konjunkturabhängig sind, wieder fangen, wenn – wovon wir ausgehen – die amerikanische Konjunkturschwäche moderat bleibt, China seine Erholung bekräftigt und Europa ebenfalls mit einem Aufschwung überrascht. Ein geschwächter Dollar würde diese invertierte Dynamik fördern, bei der es der übrigen Welt gelänge, die USA in ihrer Rolle als Wachstumslokomotive abzulösen. Wenn der Dollar sich abschwächt, würde das Schwellenländeruniversum bei allen Anlageklassen wieder bevorzugtes Ziel für internationale Kapitalflüsse.

Die Zinsmärkte werden weiterhin von der akkommodierenden Haltung der Zentralbanken begünstigt. Die Aussicht auf eine Konjunkturerholung in den USA liegt noch in zu weiter Ferne, als dass sie die Umsetzung einer defensiven Zinsstrategie rechtfertigen könnte. Wir haben eher den Eindruck, dass es auf der gesamten amerikanischen Kurve noch zu einem echten Nachgeben kommen kann, das von kurzen Laufzeiten angeführt wird und insgesamt zu einer Versteilerung führen würde. In Europa rechnen wir aufgrund des Eindrucks einer Abschwächung der Inflationserwartungen hingegen mit einer Abflachung der Kurve. Zudem begünstigt die Politik der EZB Carry-Strategien.

Auf dem Währungsmarkt erwarten wir Katalysatoren für eine Abschwächung des Dollars, die mit einer überraschend robusteren Weltwirtschaft als derzeit allgemein angenommen einhergehen sollte. Diese Abschwächung wird für gute Gelegenheiten im Schwellenländeruniversum sorgen.

[Quarterly report] Cycle économique  DE

Quelle : Carmignac

Aufgrund unserer Einschätzung der makroökonomischen Lage und unserer Studie zu den Interaktionen der verschiedenen Märkte haben wir in unserer Portfolios ein relativ hohes Aktienexposure aufgebaut, dem als Gegengewicht eine Untergewichtung in konjunkturabhängigen Themen gegenübersteht. Auf den Märkten für Staatsanleihen hat uns das überraschende Wohlwollen der Zentralbanken zur Aufrechterhaltung eines Exposures im Zinsrisiko veranlasst, insbesondere in den USA. Das Währungsrisiko wurde hingegen durch ein begrenztes Exposure in Fremdwährungen deutlich reduziert, vor allem in unseren Portfolios, die auf den Kapitalerhalt ausgerichtet sind.

Quellen: Carmignac, Bloomberg, Datastream, 29.03.2019

Dieser Artikel darf ohne die vorherige Genehmigung der Verwaltungsgesellschaft weder ganz noch in Teilen vervielfältigt werden. Er stellt weder ein Zeichnungsangebot noch eine Anlageberatung dar.