Quartalsbericht

Anlagebericht – 2. Quartal 2019 2. Quartal 2019

11.07.2019

MAKROÖKONOMISCHE ANALYSE

Die sehr defensiven Äußerungen der Zentralbanken wurden im Laufe der letzten drei Monate bekräftigt, was eine regelrechte Rückkehr der Emittenten zu einer Unterstützung des Zyklus zeigt. Auch wenn wir angesichts eines insgesamt moderaten Konjunkturabschwungs von dem deutlichen Sinneswandel der Zentralbanken überrascht sind, erkennen wir an, dass die allmähliche Entkopplung der Inflationserwartungen real, gerechtfertigt und beunruhigend ist. Ist das Risiko einer starken Verlangsamung der globalen Wirtschaftstätigkeit eine ernsthafte Annahme, die unser für die Märkte positives Basisszenario gefährden würde, sollte sie sich als wahr herausstellen? In den Vereinigten Staaten bleibt der Arbeitsmarkt dynamisch, während in Europa die wirtschaftliche Abkühlung größtenteils überwunden zu sein scheint. Darüber hinaus dürften die Zentralbanken ihre stützenden Maßnahmen beibehalten oder verstärken, wenn sich das Wachstum bzw. die Inflation nicht erholen. Die entgegenkommende Geldpolitik und die geringe Wahrscheinlichkeit einer starken wirtschaftlichen Abkühlung sollten daher eine günstige Kombination für finanzielle Vermögenswerte darstellen.

Globaler Ausblick

In unserem letzten Bericht haben wir Folgendes festgestellt: „Die bedeutendste Entwicklung der vergangenen drei Monate war die Kehrtwende der amerikanischen und europäischen Zentralbank. Beide Zentralbanken hatten sich für eine Mitteilung entschieden, die ganz besonders von der allgemeinen Konjunkturverlangsamung geprägt war, die gewiss breit angelegt ist, unserer Einschätzung nach allerdings moderat ausfallen wird.“ Diese Beobachtung veranlasste uns zu der folgenden Frage: „Doch rechtfertigen die ersten Anzeichen einer Konjunkturverlangsamung in den USA, die Schwäche Europas und die offensichtliche Schwierigkeit, ein wenig Inflation in der Wirtschaft aufrecht zu erhalten, die offensichtliche Angst der Zentralbanker oder die beunruhigenden Kommentare des Internationalen Währungsfonds und das gleichzeitige beeindruckende Comeback der Aktienmärkte auf der ganzen Welt?“

Ohne auf die Rationalität dieser Befürchtung einzugehen, waren wir der Ansicht, dass der von den Emittenten versprochene Schutz gegen die Auswirkungen einer wirtschaftlichen Abkühlung ein hohes Exposure in den Aktienmärkten, die Erwartung einer Senkung der US-Renditekurve insgesamt und die Umsetzung von Carry-Strategien in Europa rechtfertigte. Jede dieser Prognosen erwies sich als richtig.

Die sehr defensiven Äußerungen der Zentralbanken wurden im Laufe der letzten drei Monate bekräftigt. Die Märkte erwarten nun drei oder vier Zinssenkungen in den USA in den nächsten 12 Monaten, im Gegensatz zu nur einer Senkung vor drei Monaten und zwei Anhebungen vor sechs Monaten. In Europa wird die Aussicht auf eine Zinssenkung um 10 Bp. immer wahrscheinlicher, ebenso wie die Aussicht auf eine Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung.

Die gesamte US-Renditekurve zwischen dem einjährigen und zehnjährigen Bereich sank im zweiten Quartal um rund 50 Bp., während die Renditen in Europa von einjährigen bis zehnjährigen deutschen Anleihen um 10 bis fast 30 Bp. zurückgingen. Hinzu kommt die Verengung der Spreads von Unternehmensanleihen von durchschnittlich fast 50 Bp. in den südlichen Ländern. Diese heftige Entwicklung der globalen Renditen und der Zinskonvergenz in Europa spiegeln die scheinbar unwiderstehliche Verdichtung des Inflationsdrucks im System und die Maßnahmen hinsichtlich der Geldpolitik wider, um diese Entwicklung zu bekämpfen, in der Hoffnung, die Inflationserwartungen zu stützen. Auch wenn wir angesichts eines moderaten Konjunkturabschwungs von dem deutlichen Sinneswandel der Zentralbanken überrascht sind, erkennen wir an, dass die allmähliche Entkopplung der Inflationserwartungen real, gerechtfertigt und beunruhigend ist. Eine entschieden abwärts gerichtete Dynamik der Inflationserwartungen würde einen deflationären Teufelskreis schaffen, durch den der Preisverfall den Rückgang der Wirtschaftstätigkeit nähren würde. Solange sich das Wachstum bzw. die Inflation nicht erholen, werden die Zentralbanken daher ihre unterstützenden Maßnahmen beibehalten oder erhöhen, was den Märkten weiterhin zugute kommen wird. Ist das Risiko einer starken Verlangsamung der globalen Wirtschaftstätigkeit eine ernsthafte Annahme, die unser für die Märkte positives Basisszenario gefährden würde, sollte sie sich als wahr herausstellen?

USA

In den Vereinigten Staaten sind es vor allem die Investitionsausgaben, die gewisse Anzeichen von Schwäche zeigen. Ihre Wachstumsrate fiel von 10% im Vorjahr auf 4% im Mai und alle Frühindikatoren für Investitionen liegen im negativen Bereich. Die US-Notenbank ist jedoch nach wie vor der Ansicht, dass diese Schwäche im Wesentlichen mit dem Handelsstreit und der Unvorhersehbarkeit dessen Beendigung, insbesondere in Bezug auf den zeitlichen Rahmen, zusammenhängt. Was den Konsum betrifft, so haben die niedrige Arbeitslosenquote von 3,7%, das Wachstum der Stundenlöhne, das weiterhin über 3% liegt, und die jüngsten positiven Auswirkungen der Steuerreform mit dem jüngsten Steuerrückerstattungspaket eine gute Dynamik mit einem Wachstum des privaten Konsums von 3% ermöglicht. Es ist jedoch zu hervorzuheben, dass die Frühindikatoren bereits auf ein Wachstum von nur 2% hindeuten. Die Geschäftstätigkeit des Dienstleistungssektors ist von der industriellen Abschwächung nicht betroffen. Die US-Notenbank scheint sich vielmehr wegen einer niedrigen Inflation zu sorgen. Die fehlende Korrelation zwischen Arbeitslosenquote und Lohninflation bleibt ein großes Problem in einer Zeit, in der sich Anzeichen für das Ende des Zyklus abzeichnen. Das Zyklusende sollte mit steigenden Löhnen einhergehen – eine Entwicklung, die jedoch ausbleibt. Wir glauben, dass die Fed einen Leitzinssenkungszyklus als notwendig erachtet, um den Zyklus zu verlängern, nachdem die Ende 2018 durchgeführte Straffung ein wenig zu weit getrieben wurde und vor allem, um die Inflation wieder zu beleben. Unsere Modelle deuten auf eine Inflation von 1,6 am Ende des Sommers hin, gegenüber derzeit fast 2%.

Wir gehen davon aus, dass sich die US-Wirtschaft in den kommenden Monaten bei einem sehr leichten Abwärtstrend auf 1,5% weiter stabilisieren wird und dass die Wachsamkeit der Fed im Jahr 2020 eine stärkere wirtschaftliche Abkühlung oder Rezession vermeiden sollte. Der Arbeitsmarkt ist nach wie vor ausreichend dynamisch, um eine weitere Verlängerung des US-Konjunkturzyklus in Aussicht zu stellen.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 1 DE

Quelle: Carmignac, Bloomberg, 28.06.2019

Europa

In Europa scheint die wirtschaftliche Abkühlung größtenteils überwunden zu sein. Die OECD-Frühindikatoren für die Eurozone haben sich stabilisiert, wenn auch weiterhin im negativen Bereich. Ein Land wie Schweden, das dank seiner Position als Exporteur von sehr unterschiedlichen Industrieprodukten in eine große Anzahl von Ländern ein Vorbote des Konjunkturzyklus ist, erlebt eine Trendwende bei seinen Frühindikatoren. Frankreich scheint sich nach dem unerwarteten Rückschlag im Jahr 2018 zu erholen. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe befindet sich wieder im positiven Bereich, und Italien scheint dieser Entwicklung zu folgen. Insgesamt bleibt die Beschäftigung in dieser Region weiterhin gut ausgerichtet, da die Arbeitslosenquote mit 7,5% der Bevölkerung sehr niedrig ist, was das Verbrauchervertrauen auf ein 18-Jahres-Hoch treibt. Deutschland bekommt von diesem Wachstum nichts zu spüren. Es ist das erste Opfer des Handelsstreits zwischen China und den USA, der zu einem Rückgang der chinesischen Industrieaufträge bei allen ausländischen Lieferanten geführt hat. Die Anpassungsprobleme der Automobilindustrie und die Verschlechterung der industriellen Wettbewerbsfähigkeit trugen dazu bei, dass der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in Deutschland auf ein Siebenjahrestief fiel. Die Normalisierung des Welthandels wird von einem von Zweifeln gequälten Deutschland mit Ungeduld erwartet, wo die von der EZB auferlegte negative Zinspolitik zu deutlich steigenden Immobilienpreisen und Mieten führt, die dieser „Mieternation“ zu schaffen machen.

Die Inflationstendenzen sind ähnlich wie in den Vereinigten Staaten. Diese haben die EZB zu einer Kehrtwende veranlasst, mit der Mario Draghi die Märkte bereits mehrfach optimistisch gestimmt hat. Die Rückkehr des „Draghi-Put“, d. h. der Zusicherung der EZB, dass sie alles Notwendige tun werde, um eine wirtschaftliche Abkühlung oder übermäßige Preisschwäche zu vermeiden, stimmt uns zuversichtlich, dass die Eurozone in der Lage ist, sich gut zu halten.

Schwellenländer

In den letzten Quartalen litten die Schwellenländer unter einer relativ robusten US-Währung, was diese daran gehindert hat, die aufgrund ihrer Wirtschaftslage erforderliche Wirtschafts- und Geldpolitik uneingeschränkt umzusetzen. Die Importe von Investitionsgütern aus Schwellenländern sind um 10% gesunken, was sowohl die Unfähigkeit widerspiegelt, die Wirtschafts- und Geldpolitik fortzusetzen, um der Verlangsamung entgegenzuwirken, als auch die Auswirkungen der Handelsspannungen. Das bedeutendste Ereignis des vergangenen Quartals war das Scheitern des Konjunkturprogramms Chinas an den Handelsspannungen, während die Regierung weniger bestrebt zu sein scheint, dem derzeitigen Konjunkturabschwung entgegenzuwirken. Unserer Ansicht nach ist Präsident Xi der Auffassung, dass, sollte sich die Lage nicht beruhigen, Trumps Vereinigte Staaten durch die wirtschaftliche Abkühlung, die durch die vom amerikanischen Präsidenten angezettelten Verhandlungen verursacht wurde, mehr zu verlieren haben als die Chinesen. Die Möglichkeit, dass der Dollar aufgrund eines im Allgemeinen größeren Potenzials für eine geldpolitische Lockerung als anderswo und der anhaltend anwachsenden Steuer- und Handelsdefizite einen Wertverfall verzeichnen könnte, würde den Schwellenländern wieder zu Liquidität und Handlungsfreiheit verhelfen. Andererseits dürften der verspätete Monsun in Indien und die Invasion des Heerwurms, dem in Nordchina die Ernten zum Opfer gefallen sind, die landwirtschaftliche Produktion in den beiden bevölkerungsreichsten Ländern der Welt deutlich verringern und einen Rückgang der Kaufkraft in diesen Ländern verursachen.

Das Risiko einer deutlichen Abschwächung der Konjunktur weltweit scheint uns somit trotz der fortgeschrittenen Reife des amerikanischen Zyklus gering zu sein: Die wichtigsten Zentralbanken der Industrieländer sind eifrig am Werk und scheinen zunehmend vom Willen der politischen Kräfte abhängig zu sein, wie dies in nicht-demokratischen Ländern der Fall ist. Der Druck von Donald Trump auf Jerome Powell, Präsident der US-Notenbank, sowie die jüngste Ernennung der Juristin und ehemaligen französischen Wirtschaftsministerin Christine Lagarde zur Chefin der Europäischen Zentralbank zeigen deutlich die Verringerung des technischen Gegengewichts, das von den Zentralbanken Launen der Politik traditionell entgegengesetzt wird. Die fehlende Inflation gibt den Zentralbanken den Anstoß, die Wirtschaft bei Bedarf wieder in Gang zu bringen, und rechtfertigt ihre Maßnahmen. Die Handelsgespräche gehören nun zur Anlegerlandschaft dazu. Es ist wahrscheinlich, dass Donald Trump versuchen wird, eine Einigung mit einem optimierten zeitlichen Rahmen für seine Wiederwahl zu erzielen. In der Zwischenzeit sollten die Märkte in den kommenden Monaten in Erwartungshaltung hinsichtlich der guten Nachricht eines Handelsabkommens verbleiben, wobei zu keiner Zeit Zweifel und Schwankungen auszuschließen sind.

Anlagestrategie

Die entgegenkommende Geldpolitik und die geringe Wahrscheinlichkeit einer starken wirtschaftlichen Abkühlung stellen eine günstige Kombination für finanzielle Vermögenswerte dar.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 2 DE

Quellen: Carmignac, Bloomberg, 28.06.2019

Die Hauptbegünstigten des aktuellen Umfelds sollten die Aktienmärkte sein, die von den Anlegern vernachlässigt zu werden scheinen. Europäische und amerikanische Aktienfonds verzeichnen trotz des anhaltenden Anstiegs der Börsenindizes regelmäßige Verkäufe. Wir betrachten dieses ungewöhnliche Verhalten als ein antizyklisches Wachstumssignal. Die schwache Positionierung der Anleger an den Aktienmärkten dürfte sie dazu veranlassen, auf den Zug eines Aufwärtstrends aufzuspringen, wenn sich nach und nach das von uns erwartete Konjunkturszenario bestätigt.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 3 DE

Quellen: GS, Bloomberg, Carmignac, 28.06.2019

Wir bevorzugen weiterhin Growth-Aktien, die nicht sehr konjunkturabhängig sind, da wir keine robuste zyklische Erholung erwarten. Wir schließen jedoch nicht aus, dass es beim geringsten Anzeichen einer Verbesserung der wirtschaftlichen Lage zu einer taktischen Erholung der Aktien von konjunktursensiblen Unternehmen kommen kann, denn sie werden derzeit nur begrenzt bei der Allokation großer Anlageverwalter berücksichtigt. Die Aktien aus Schwellenländern, die mit größter Sorgfalt ausgewählt wurden, werden wieder von Interesse sein, wenn sich unsere Erwartung eines schwächeren Dollars erfüllt.

An den Zinsmärkten sollte die in Europa neu entstehende Liquidität es ermöglichen, Konvergenzstrategien zu verfolgen und spezifische Chancen im Universum der Unternehmensanleihen zu nutzen. Trotz der starken Bewegungen zu Beginn des Jahres gehen wir davon aus, dass die US-Renditekurve noch potenzielle Kapitalgewinne bieten könnte, wenn sich die konjunkturelle Abkühlung noch einige Monate lang gleichmäßig fortsetzt.

Auf dem Devisenmarkt würde die erwartete Dollarschwäche den Weg für eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen der robustesten Volkswirtschaften und eine Entspannung der Zinsen in diesem Universum ebnen.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 4 DE

Quelle: Carmignac, Bloomberg, 28.06.2019

Das Hauptrisiko unseres Szenarios besteht in einem Vertrauensverlust in Bezug auf die Wirksamkeit einer neuen Welle der monetären Lockerung hinsichtlich der Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit, wenn der Anstieg der Liquidität das Wachstum immer weniger ankurbelt. Dies gilt insbesondere für Europa, wo der geringe Handlungsspielraum der EZB in naher Zukunft einen geldpolitischen Impuls für die gesamte Region und insbesondere für Deutschland erfordern wird. Es ist an uns, wachsam zu bleiben und keine Selbstzufriedenheit gegenüber Entscheidungen an den Tag zu legen, die eher demagogische politische Versuchungen als eine solide Verwaltung darstellen. Ebenso könnten stärkere geldpolitische Maßnahmen in der Eurozone zu Wirtschafts- und Währungsaussichten führen, die sich sehr von denen unterscheiden, die wir und die Märkte in den letzten zwei Jahrzehnten gewohnt waren. Lasst uns wachsam sein!

Quellen: Carmignac, Bloomberg, Datastream, 28/06/2019.

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