Quartalsbericht

Lagebericht - 1.Quartal 2017 Q1 2017

15.05.2017

Die Weltwirtschaft wächst synchron, aber moderat, wobei der Konsum nur in geringem Maße zu diesem Wachstum beiträgt. Dieses Umfeld dürfte in erster Linie den Schwellenländern und Europa zugutekommen. In den USA rückt der Aufschub der Steuerreformen das Inflationsrisiko weiter weg, er könnte aber die Anfälligkeit des Zyklus zum Vorschein bringen. Während Aktien von diesem weltweiten moderaten, leicht inflationären Wachstum profitieren werden, bieten Staatsanleihen aus Industrieländern weiterhin wenig Wert.

Globaler Ausblick

In unseren beiden vorherigen Berichten erläuterten wir, warum wir der Meinung sind, dass das Wirtschafts- und Finanzsystem künftig stärker auf das Wirtschaftswachstum ausgerichtet sein wird und der Inflationsdruck allmählich wieder zunehmen wird. Nachdem die Aufgabe der Zentralbanken in den letzten zehn Jahren immer wieder darin bestand, eine erneute Rezession bzw. Deflation in dem jeweiligen Land zu verhindern, stellt die Rückkehr der Zyklizität eine willkommene Normalisierung dar, da sie uns die Ausübung unserer Prognosefähigkeiten erleichtern wird.

Heute versuchen die Notenbanken der Industrieländer, das Wachstum aufrechtzuerhalten. Sie sehen darin sowohl den Erfolg ihrer seit zehn Jahren verfolgten Maßnahmen als auch das einzige Mittel, um die Schulden dauerhaft abzubauen. Sie werden das Risiko, die laufende Wachstumsdynamik zu brechen, so weit wie möglich vermeiden, indem sie dafür das Risiko eines leicht höheren Anstiegs der Inflation in Kauf nehmen.

Im Verlauf des vergangenen Quartals bestätigten China (gefolgt von anderen Schwellenländern), Japan und Europa, dass sie sich in der Anstiegsphase des Konjunkturzyklus befinden, während sich die Wirtschaft in den USA in Erwartung der konkreten Umsetzung der von dem neuen US-Präsidenten angekündigten Maßnahmen zur Wachstumsförderung weitgehend stabilisierte. Die Weltwirtschaft wächst insgesamt synchron, aber moderat, wobei der Konsum bisher nur in geringem Maße zu diesem Wachstum beiträgt. Diese relative Schwäche verringert zunächst den Inflationsdruck, der zu Jahresbeginn in Europa und in den USA herrschte, und sorgt für eine abwartende Haltung der Zentralbanken, was die Wertsteigerung der Finanzanlagen begünstigt.

Wie wir bereits Anfang des Jahres erwartet hatten, konnten die Aktienmärkte ihren Anstieg in einem Umfeld einer sehr geringen Volatilität fortsetzen, die Anleihemärkte blieben in der Defensive und der Dollar wertete trotz der stark zu seinen Gunsten stehenden Konsenserwartungen ab. Die abwartende Haltung der USA in den letzten Monaten führte jedoch zu einer Underperformance der zyklischen Sektoren und zu einem Aufholprozesses bei Wachstumswerten.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 31/03/2017

Ein paar Tage vor der französischen Präsidentschaftswahl sehen wir uns im Rahmen unserer Aufgabe als Risikomanager veranlasst, den Faktor Politik in unserer Managementstrategie zu berücksichtigen, auch wenn wir angesichts der Wahrscheinlichkeiten und der Rückkehr zur Realität des Konjunkturzyklus der Meinung sind, dass das moderate weltweite Wachstum und der anhaltenden Umschichtung von Sparguthaben aus Zinsprodukten in Aktien dafür sorgen werden, dass die in den letzten Monaten beobachteten Trends noch eine Weile anhalten werden.

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USA

In den USA kletterten die Konjunkturindikatoren aufgrund der Hoffnungen im Zusammenhang mit der Wahl von Donald Trump auf sehr hohe Niveaus. Der Verbrauchervertrauensindex erreichte ein 13-Jahres-Hoch und der ISM-Index den höchsten Stand seit 30 Monaten. Es sind jedoch eine bessere Anpassung der Löhne und Gehälter und/oder eine Senkung der Steuerlast erforderlich, damit sich die Stimmungsaufhellung in zusätzlichem Konsum niederschlagen kann, da das Wachstum des Stundenlohns zwischen 2,5 und 3% weiterhin stabil bleibt. Bei den Investitionen sind die Daten recht vielversprechend (Anstieg der neuen Aufträge für langlebige Wirtschaftsgüter um 4%). Die Unternehmensmargen dagegen konnten noch nicht wieder zulegen und erlitten im vierten Quartal sogar einen Rückgang um 1,4% gegenüber dem Vorjahr.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 12/2016

Die Umsetzung des von dem neuen Präsidenten angekündigten Konjunkturprogramms und/oder die Umsetzung einer attraktiveren Besteuerung von Unternehmen kämen den Investitionen und dem Arbeitsmarkt zugute. Angesichts der Unfähigkeit von Donald Trump, eine Mehrheit für die Reform von Obamacare zu gewinnen, gehen wir jedoch davon aus, dass diese Anreize auf das vierte Quartal verschoben und erst im nächsten Jahr in Kraft treten werden. Mit dem Erlass von Dekreten verfügt der Präsident jedoch über eine erhebliche Einflussmöglichkeit, insbesondere im Bereich der Deregulierung.

Wäre eine Aufweichung der angekündigten entschlossenen Politik dennoch eine schlechte Nachricht für die Wirtschaft und die Märkte? Nicht unbedingt. Der weltweite Konjunkturzyklus befindet sich auch ohne die Unterstützung durch eine expansionistische Steuerpolitik in den USA in einer Anstiegsphase. Selbst zaghafte Maßnahmen würden genügen, um der Konjunktur, für den Fall, dass die Spannung nachlässt, wieder etwas mehr Dynamik zu verleihen, ohne eine amerikanische oder weltweite Überhitzung zu verursachen. Wir sollten uns jedoch vor Selbstgefälligkeit hüten: Wichtige Sektoren der US-Wirtschaft schwächeln – die Automobilindustrie beispielsweise verdankt die Aufrechterhaltung ihrer Aktivität nur drastischen Preissenkungen, durch die Lagerbestände abgebaut werden sollen.

Insgesamt verlangsamt sich das Wachstum der Konjunkturindikatoren für die Industrietätigkeit, was häufig ein Vorzeichen für eine Umkehr der Dynamik ist. Eine solche Umkehr würde sicherlich eintreten, wenn die Konjunkturmaßnahmen von Trump systematisch behindert würden. Die Aktienmärkte haben bereits viele der positiven Konjunkturnachrichten eingepreist. Die stockende Gesetzgebung könnte zu einer Abwärtskorrektur der Börsenbewertungen führen, die der Rückgang der Zinssätze nur teilweise abfedern würde. Die Kerninflation erscheint uns tatsächlich unterschätzt – und die Fähigkeit der Fed und der Anleihemärkte, sich auf einen Konjunkturabschwung einzustellen, entsprechend überschätzt. Wir rechnen damit, dass sich die US-Inflation, gemessen am Verbraucherpreisindex, am Ende des Jahres auf 2,6% zum Vorjahr belaufen wird, getrieben durch die Preise für Basiskonsumgüter und -dienstleistungen. In dieser Endphase des Zyklus brauchen die USA fiskalpolitische Anreize, auch wenn sie letztendlich auf einen Inflationsanstieg hinauslaufen sollten.

Europa


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Quelle: Bloomberg, 31/03/2017

Europa profitiert von der immer noch extrem akkommodierenden Geldpolitik der EZB. In Frankreich, Deutschland und Spanien wurde ein deutlicher Konjunkturaufschwung verzeichnet. Das von der Europäischen Kommission berechnete Geschäftsklima befindet sich auf dem höchsten Stand seit 6 Jahren, ebenso wie der IFO-Geschäftsklimaindex in Deutschland. Die Wirtschaft und die Märkte haben in Bezug auf Wahlen ein regelrechtes Minenfeld durchlaufen (Brexit, Scheitern des Verfassungsreferendums von Renzi in Italien, US-Wahl), ohne zu stark von ihrem Kurs abzuweichen. Vor der Bundestagswahl im Oktober, bei der die Sozialdemokraten gewinnen könnten, die sich für eine wachstumsfreundlichere Wirtschaftspolitik und die Fortsetzung der Normalisierung der europäischen Geldpolitik einsetzen, findet die französische Präsidentschaftswahl statt.

Zum jetzigen Zeitpunkt, ein paar Tage vor der Präsidentschaftswahl, bleibt die Wahrscheinlichkeit eines Worst-Case-Szenarios für die Märkte eher gering. Diese Wahrscheinlichkeit ist jedoch nicht gleich null und schließt vor allem keinesfalls aus, dass die Situation zwischen den beiden Wahlgängen sehr angespannt sein wird. Welche sind unserer Ansicht nach die wahrscheinlichsten Marktreaktionen in einer angespannten Situation? Zunächst ein schwacher Euro in Erwartung eines langsamen Prozesses der Auflösung des Gefühls der Zugehörigkeit zur Europäischen Union. Anschließend, zumindest anfangs, der Rückgang der Renditen auf Bundesanleihen, die einen europäischen Fluchtwert darstellen, und der Rückgang der Aktienmärkte durch eine vorübergehende große Welle der Risikoaversion. Abgesehen von der unmittelbaren Wirkung ist es nicht sicher, dass sich Bundesanleihen weiterhin gut behaupten werden: Wie schätzt ein nicht-europäischer Anleger, der mit dem Ende des Euro rechnet, Bundesanleihen ein?

Und was die Aktien betrifft: Würde eine starke Abwertung des Euro nicht die unmittelbare Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Exportunternehmen stärken? Abgesehen von einer Euro-Short-Position könnte die beste mittelfristige Absicherung gegen das Risiko eines extremen Wahlausgangs, was nicht unser Basisszenario darstellt, auch ein Exposure in US-Staatsanleihen, dem universellen Fluchtwert, sein.

Abgesehen von diesem Risiko, das zwar eher unwahrscheinlich ist, aber verheerende Auswirkungen hätte, bleibt unsere Einschätzung der europäischen Wirtschaftslage positiv. Die Unterstützung der EZB, die Aussicht auf einen wachstumsfreundlicheren Politik-Mix und die Stärke der Konjunkturindikatoren sind so viele positive Signale für die europäische Wirtschaft, denen die Märkte sicherlich Beachtung schenken werden, sobald sich die Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Wahlen auflösen und das extremistische Risiko beseitigt ist. Die Zyklizität ist auch auf dieser Seite des Atlantiks zurück, und sofern nicht ein politischer „schwarzer Schwan“ auftaucht, wird sie uns weiterhin dabei helfen, die wichtigen Marktereignisse vorherzusagen: Anstieg der Aktienkurse, Anstieg der Anleihezinsen und Aufwertung des Euro vor dem Hintergrund einer EZB, die Sachen Inflation noch keinen Handlungsbedarf sieht.

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Schwellenländer und Japan

In den Schwellenländern und Japan verbessern und verbreiten sich die Konjunkturnachrichten. Im Land der aufgehenden Sonne steigen die Konjunkturindikatoren, die Einzelhandelsumsätze und die Investitionen. Lediglich ein Anstieg der Inflation lässt noch auf sich warten, was die Aufrechterhaltung einer akkommodierenden Geldpolitik garantiert. Das Wachstum in China stabilisiert sich immer mehr und die Industrieproduktion legt zu (+9,6%), aber der Konsum geht auf +9,3% zurück.

Der Konjunkturaufschwung ist in zahlreichen Ländern zu spüren: Mexiko, das sich von der Trump-Phobie befreit, Ungarn, Malaysia, Taiwan ... In Indien wirkt sich die Furcht vor den rezessiven Effekten von Bargeldabhebungen zur Eindämmung der Schattenwirtschaft dagegen positiv aus: Die Industrieproduktion stieg von -0,9% im September kürzlich auf +2,5% an.

In Korea stiegen die Exporte sprunghaft an (+10%). Dieses historische Barometer des weltweiten Wachstums und des internationalen Handels bestätigt die bereits feststellbare Wende beim Wachstum des Handelsvolumens von +3,3%. Die Inflation bleibt zudem unter Kontrolle und lässt einen dauerhaften Konjunkturaufschwung erwarten.

Die Realität der wirtschaftlichen Synchronisierung ist offensichtlich, auch wenn das weltweite Wachstum, das für 2017 auf 3,4% geschätzt wird, noch als moderat bezeichnet werden kann. Sie dürfte in erster Linie den Schwellenländern zugutekommen, die uns in der Lage scheinen, den Beginn ihres wirtschaftlichen Aufholprozesses nach sieben enttäuschenden Jahren zu bestätigen. Die Industrieländer können von einer Geldpolitik profitieren, die bewusst noch nicht auf den Konjunkturaufschwung reagiert, was den risikoreichen Anlagen zugutekommt. Es wird alles getan, um einen erneuten Einbruch der Konjunktur zu vermeiden.

Ein anhaltend langsames Wachstum in den USA nach der Pause in den letzten Monaten könnte auf weltweiter Ebene durch die Stärke aller anderen Regionen ausgeglichen werden, aber sollte Donald Trump in der Lage sein, einige Reformen in konkrete Maßnahmen umzusetzen, würde dies der Weltwirtschaft erheblichen Auftrieb verleihen.

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Quelle: Anderson, 02/2017
Quelle: Anderson, 12/2016
Quelle: Anderson, 02/2017

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Anlagestrategie

Die Tatsache, dass es erneut Unterschiede beim Wachstum gibt, wobei der Rest der Welt gegenüber den USA ein höheres Wachstum verzeichnet, ist traditionell negativ für die Entwicklung des US-Dollars. Wir behalten also die in unserem letzten Bericht erstellte Diagnose eines starken Euro bei, wofür auch die Zunahme der Leistungsbilanzüberschüsse und ein Rhythmus der Aktivität, der sich als robuster als allgemein erwartet erweisen dürfte, sprechen. Nur ein politisches Erdbeben in Frankreich scheint uns imstande zu sein, diesen Ansatz außer Kraft zu setzen. Nach seiner jüngsten Aufwertung dürfte sich der Yen angesichts einer besonders expansionistischen Geldpolitik und eines weltweiten wirtschaftlichen Umfelds, das japanische Kapitalabflüsse begünstigt, erneut abschwächen.

Diese Synchronisierung des Wachstums dürfte zumindest einen deutlichen Rückgang der Anleihezinsen verhindern, aber angesichts der Pause in den USA kann ein erneuter deutlicher Anstieg der Anleiherenditen zunächst einmal aufgeschoben werden.

Die Anleger dürften somit weiterhin die Aktienmärkte bevorzugen, die von den immer noch niedrigen Zinsen und von günstigen Gewinnerwartungen profitieren. Auch wenn der amerikanische Markt nach seiner bemerkenswerten Entwicklung eine erhöhte Selektivität erfordert, ist dies in anderen Regionen, deren Wirtschaftsaufschwung erst später begonnen hat, weniger der Fall. In Europa kann es möglicherweise zu einer massiven Aufholjagd kommen, wenn sich die Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Wahlen auflösen, aber auch im Ölsektor und bei japanischen Finanzwerten, zwei Anlagestrategien, die zu Beginn dieses Jahres weniger gefragt waren.

Das Risiko in Verbindung mit der französischen Präsidentschaftswahl ist aus den vorstehend genannten Gründen durch Kaufoptionen auf den USD gegenüber dem Euro, Kaufoptionen auf US-Staatsanleihen und Verkaufsoptionen auf den europäischen Aktienindex abgesichert.



Quelle: Carmignac, CEIC, Anderson, 31.03.2017

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