Quartalsbericht

Lagebericht – 1. Quartal 2018 Q1 2018

von
  • Frédéric LEROUX - Head of Cross Asset
19.04.2018

Wirtschaftliche Analyse

Die Abschwächung des Konjunkturzyklus, die sich allmählich einzustellen scheint, nachdem sie durch das bedeutende amerikanische Steuerprogramm in einem Umfeld, in dem die Fed ihre Bilanz zurückfahren will, vorrübergehend aufgeschoben wurde, ist keine harmlose Angelegenheit. Denn es lässt sich nicht ausschließen, dass das Zusammentreffen der Konjunkturschwäche mit einer Reduzierung der Bilanz der Zentralbank ein angsteinflößendes Umfeld erzeugt, das diese Schwäche verstärken könnte. Sorglosigkeit ist daher nicht angebracht! Doch durch diese neue Instabilität gewinnt unsere aktive Verwaltung wieder an Bedeutung.

Globaler Ausblick

Vor drei Monaten schrieben wir: „Enttäuschende Wachstumszahlen in den USA und eine wiederkehrende Inflationsangst stellen vor dem Hintergrund der eingeleiteten Normalisierung der Geldpolitik eine anfällige Kombination dar. Wenngleich diese Verlangsamung nur eine kleine Veränderung darstellt und der Inflationsanstieg nur vorübergehender Art sein sollte, dürfte das für das kommende Quartal erwartete Zusammentreffen dieser beiden Faktoren für Volatilität sorgen.“ Die Unvorhersehbarkeit von Präsident Donald Trump und der häufige Rückgriff auf seinen so besonderen diplomatischen Kanal verstärken die von uns erwartete Volatilität und begünstigen eine Konjunkturabschwächung.

Auf wirtschaftlicher Ebene gingen den Anzeichen einer Abschwächung der amerikanischen Konjunkturdynamik diejenigen aus Europa voraus, wo die Aufwertung des Euros gegenüber allen anderen Währungen den Optimismus zunichte zu machen scheint, der gegenüber dem alten Kontinent noch herrscht. Das Schwellenländer-Universum profitiert hingegen insgesamt von der Dollarschwäche und den nur langsam steigenden amerikanischen Zinsen, die weiter für ausreichend Liquidität in diesen Ländern sorgen.

In unserem vorangegangenen Bericht stellten wir die Frage: „Handelt es sich bei dieser märchenhaften Wirtschaftslage wirklich um eine unendliche Geschichte?“ Das Wirtschaftsmärchen, das 2009 in den USA und später auch anderswo begann, hat uns mehrfach finstere Schleichwege nehmen lassen, die anschließend zu einer friedlichen Lichtung führten. Befinden wir uns auf einem solchen Schleichweg?

Das weltweite Wachstum für die kommenden zwölf Monate wird mit +4,3% veranschlagt. Wir halten diese Schätzung angesichts der schwachen wirtschaftlichen Frühindikatoren auf beiden Seiten des Atlantiks für sehr optimistisch. Wir sind weiterhin der Meinung, dass dieses Einknicken in Verbindung mit einem Anstieg der Inflation in den USA auf etwa 2,6% im Juli derzeit einen flexiblen Ansatz in der Verwaltung rechtfertigt. Der wenn auch nur kurzfristige Druck, der durch die Bedrohungen, die auf dem reibungslosen Fluss des internationalen Handels zu lasten scheinen, ausgeübt wird, sollte nicht unterschätzt werden, da sich der Aufschwung des Handelsaustausches im vergangenen Jahr als leistungsfähige Triebkraft für Wachstum und Gewinne erwiesen hat. So verblassen einige Gewissheiten und lösen die Rückkehr der Volatilität aus.

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Quelle:
OCDE, Carmignac,02/2018
Carmignac, CEIC, 03/2018

[Divider] [Management report] Architecture

USA

In den USA war seit der Wahl des amtierenden Präsidenten häufig einer der größten Fehler der „kundigen“ Beobachter, die Fähigkeit von Donald Trump zu unterschätzen, die Entwicklungen in einem von ihm gewollten Sinne voranzutreiben: die Präsidentschaftswahl wider Erwarten zu gewinnen, eine bedeutende Steuerreform durchzubringen, Ungleichgewichte in den Handelsbilanzen zu bekämpfen, die Lebensumstände seiner Wählerschaft zu verbessern usw. Der Kampf für eine Neugewichtung der Handelsbeziehungen mit China ebenso wie der gegen Amazon, sein Geschäftsmodell und seinen gegnerischen Gründer verfolgen wahltaktische Zwecke. Wir sind der Meinung, dass die Tweets des Präsidenten in ihrer Wirkung nicht überschätzt werden sollten. Gewiss erhöhen sie die Volatilität, aber sie verursachen vor allem Lärm. Dieser Lärm hat seit Januar zur Korrektur der Märkte in den USA beigetragen, wobei die großen Internet-Akteure eine wichtige Rolle spielten. Neben den Prahlereien des Präsidenten müssen sich diese Unternehmen auf Fragen zu ihrer Besteuerung einstellen und vor allem zur Verwendung personenbezogener Daten, die oft die Grundlage ihres Geschäftsmodells bilden. Monopole werden letztendlich immer auf steuerlicher Ebene angegriffen oder von den Wettbewerbsbehörden. Das ist dann ein langwieriger Prozess, der aber nach unserer Einschätzung eine unmittelbare Bedrohung für das Geschäftsmodell dieser Kolosse darstellen kann.

Mehr Aufmerksamkeit verdient die leichte Konjunkturschwäche, die sich einzustellen scheint, nachdem sie aufgeschoben wurde, als die Wirtschaft bedeutenden Auftrieb durch das amerikanische Steuerprogramm erhielt, das auf lange Sicht weitere Wirkung zeigen wird, die über die 30 Basispunkte an zusätzlichem Wachstum in diesem Jahr hinausgehen wird. Die Konsensschätzung für das amerikanische Wachstum stieg somit von 2,4% auf 2,7%. Auch hier glauben wir wieder, dass diese Zahl zu hoch gegriffen ist, und das aus mindestens drei Gründen. Der erste ist, dass das Wachstum der verfügbaren Einkommen, das die Reform ermöglicht hat, zum Teil in Ersparnisse fließen wird. Denn die Sparrate ist sehr gering, und die Ungewissheiten sind zahlreich. Die Haushalte könnten – womit sie zu Anfang des Jahres bereits begonnen haben – weiterhin Vorsorgeersparnisse bilden, statt ihre zusätzlichen Einkommen vollständig in den Konsum zu stecken. Und das ist umso plausibler, als ihr Verschuldungsgrad, ausgedrückt in Prozent ihrer verfügbaren Einkommen, auf dem historischen Hoch von 105% liegt. Die Entwicklung des Konsums geht in diese Richtung: ein annualisiertes Wachstum von nur +0,4% trotz Steuersenkungen und in einigen Fällen Bonuszahlungen großer Arbeitgeber. Der zweite Grund ist, dass die Investitionsanreize für Unternehmen immer noch nicht besonders erfolgreich zu sein scheinen, denn der Anstieg der Kapazitätsauslastung auf 3,5% ist noch gering und die Stückmargen der Unternehmen liegen unverändert bei 12%. Und schließlich mangelt es dem Welthandel bei den bedeutendsten Partnern der Amerikaner an Schwung.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 02/2018

Die Abschwächung des Wachstums ist vor dem Hintergrund der Reduzierung der Bilanz der Fed keine harmlose Angelegenheit. Es lässt sich nämlich nicht ausschließen, dass das Zusammenspiel von Konjunkturschwäche und Reduzierung der Bilanz der Zentralbank ein angsteinflößendes Umfeld erzeugt, das diese Schwäche verstärken könnte. Jerome Powell, der neue Präsident der Fed, ließ jüngst erkennen, dass er sich dieses Risikos bewusst ist, und setzte sich für eine Verlangsamung der Reduzierung der Bilanz ein und für eine Verschnaufpause bei der erwarteten Anhebung der Leitzinsen, wenn sich das Anziehen der Inflation tatsächlich ab August abschwächen sollte. In einem solchen Fall ist es daher gar nicht sicher, dass die laufende Abschwächung eine so schlechte Nachricht für die Aktienmärkte ist, die uns in den Jahren der unkonventionellen Geldpolitik (2008-2015) daran gewöhnt haben, dass sie positiv auf die wirtschaftliche Schwäche reagieren, da diese praktisch automatisch eine erhöhte geldpolitische Unterstützung nach sich zieht. Sorglosigkeit ist jedoch nicht angebracht, denn die Reduzierung der Bilanz ist im Gange.

[Divider] [Management report] European flag

Europa

In Europa häufen sich gemäß unseren Erwartungen, aber früher als gedacht, die Anzeichen einer Konjunkturschwäche. Die Frühindikatoren für die Wirtschaft der Eurozone geben nach, wenngleich sie nach wie vor auf hohen Niveaus liegen. Der Vertrauensindikator der Europäischen Kommission fiel von Dezember 2017 bis März 2018 von 115,3 auf 112,6. In Deutschland brach der ifo-Geschäftsklimaindex von 111 im November auf jüngst 104,4 Punkte ein, und erreichte damit den Tiefststand über 15 Monate seiner jährlichen Veränderung. Gewiss sind das Fehlen einer Regierung in Deutschland über sieben Monate, die separatistischen Bestrebungen Kataloniens in Spanien und das Gewicht der extremen Parteien in Italien dazu geeignet, die wirtschaftliche Stimmung in Europa zu belasten, und das zu einem Zeitpunkt, zu dem das Amerika unter der Führung von Donald Trump von Europa schnelle Antworten verlangt, die aufgrund seiner internen Probleme illusorisch sind. Doch es ist die vom amerikanischen Präsidenten mit Hunderten Milliarden Dollar an zusätzlichem Defizit geförderte Stärke des Euros gegenüber der US-Währung, die allmählich das eigentliche europäische Handicap darstellen könnte. Dem Außenhandel mangelt es bereits an Schwung, und die Differenz zwischen den Leistungsbilanzen dies- und jenseits des Atlantiks (3% Überschuss in Europa und ein Defizit in derselben Größenordnung in den USA) spricht nicht gerade für einen schwächeren Euro.

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Quelle :
Carmignac, CEIC, 03/2018
Carmignac, CEIC, 12/2017

Europa muss daher einen Weg finden, sein internes Wachstum zu stärken. Wird die deutsche Regierung, die unter Schmerzen sozialdemokratisch geworden ist, dies möglich machen, indem sie wie so oft erwartet, aber nie getan die Schotten des Haushalts aufmacht? Werden die Abschwächung des Bestelleingangs für langlebige Wirtschaftsgüter in Deutschland von 9,5% im September 2017 auf nur noch 3,7% im Februar und ein Wachstum der Einzelhandelsabsätze in Europa von 1,8% pro Jahr – der Tiefststand seit zwölf Monaten – eine europäische Initiative zugunsten des eigenen Wachstums auslösen? Vielleicht... Die Aussicht auf ein Europa, das von einem Frankreich, das sich modernisiert, und einem weniger strengen und begeisternden Deutschland angeführt wird... Doch wir halten es für sinnvoller, greifbare Anzeichen in diese Richtung abzuwarten, statt ein wenig naiv darauf zu bauen. Hinzu kommt die nach wie vor starke Unterstützung der Europäischen Zentralbank, die nach gesundem Menschenverstand die Regierungen zu expansionistischen Maßnahmen ermuntern sollte, um die Wirtschaft angesichts der unausweichlichen Normalisierung der Geldpolitik von Mario Draghi zu stärken. Ein Wirtschaftswachstum von heute über 2% bei einer Inflation um die 1,5% machen die Zinsen auf 10-jährige deutsche Staatsanleihen von 0,5% für die Kreditnehmer zu einer Anomalie.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Schwellenländer und Japan

Japan scheint wie Europa bereits unter einer Konjunkturabkühlung zu leiden, während diese in den USA noch nicht einmal klar erkennbar ist. Zwei der zyklischsten Wirtschaftsregionen scheinen also in Schwierigkeiten zu sein, was ganz klar unsere These eines weltweiten Konjunkturabschwungs bestätigt. Im Laufe der letzten Monate haben sich die Bestellungen von Werkzeugmaschinen aus dem Ausland fast halbiert, und das Wachstum der weltweiten Exporte ist von +18% im August 2017 auf 1,8% im Februar gesunken, was einen Rückgang der Industrieproduktion nach sich zieht.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 03/2018

Das Schwellenländer-Universum scheint jedoch eine relativ positive Dynamik halten zu können, was durch die Dollarschwäche und das weiterhin relativ niedrige Niveau der amerikanischen Zinsen unterstützt wird. China verzeichnet weiterhin ein hohes gesteuertes Wachstum (6,5% bis 7%), das im derzeitigen Stadium allem Anschein nach keine Destabilisierung seiner Partner mit sich bringt. Die statistisch am wenigsten anfechtbaren Daten wie Stromerzeugung und Bahnfracht verzeichnen gegenüber ihren Tiefstständen im November und Dezember 2017 einen deutlichen Aufwärtstrend. Das Reich der Mitte ist mit den USA in lautstarke aber konstruktive Handelsdiskussionen verstrickt, die seinen Aufstieg zu einer ausgereiften Wirtschaftsmacht durch die weniger asymmetrische Behandlung seiner Handelsströme besiegeln dürften. Die langfristigen Bestrebungen von Präsident Xi Jinping scheinen sich auf kluge Weise mit den kürzerfristigen Sachzwängen des „America First“ von Donald Trump vereinen zu können.

Indien profitiert von der Unabhängigkeit seiner Wirtschaft vom Konjunkturzyklus, während die wichtigsten Rohstoffproduzenten, allen voran Brasilien, weiterhin vom weltweiten, wenngleich ausgereiften Zyklus getragen werden, da sie ihm nachgelagert sind. Die Vergeltungsmaßnahmen gegen Russland seitens Europas und der USA aufgrund dessen, was sie für Provokationen halten, sind hingegen geeignet, die russische Wirtschaft punktuell zu schwächen.

[Divider] [Management report] Iron cables

Anlagestrategie

Die moderate Konjunkturabkühlung, mit der wir rechneten, scheint sich aufgrund der Auswirkungen der amerikanischen Steuerreform leicht verspätet einzustellen. Es sind im Übrigen die zyklischsten geografischen Regionen, die die deutlichsten Schwächen erkennen lassen, was den Verzögerungseffekt durch den Rückgang der steuerlichen Belastung in den USA bestätigt. Dieser Rückgang vor dem Hintergrund einer Reduzierung der Bilanz der Fed sorgt in Verbindung mit den Attacken auf den Freihandel und auf das Geschäftsmodell der großen Akteure der digitalen Welt für eine Rückkehr der Volatilität und gibt der aktiven Verwaltung ihre Zweckmäßigkeit zurück, indem sie Anlage- und Absicherungschancen schafft.

Auf dem Devisenmarkt dürften die Erhöhung des amerikanischen Haushaltsdefizits, die Unterschiede in den Leistungsbilanzen und die höhere Wahrscheinlichkeit einer Normalisierung der Geldpolitik in Europa weiterhin tendenziell den Euro gegenüber dem Dollar begünstigen.

Die erwartungsgemäße Aufwertung des Euros wird die schwächere Entwicklung der Wirtschaft Europas verstärken, das im Übrigen in seiner institutionellen Immobilität und in den immer zahlreicheren Demonstrationen der Abneigung der Öffentlichkeit gegen das europäische Aufbauwerk feststeckt. Diese Faktoren dürften im Zusammenspiel mit der Zyklizität der Wirtschaft des alten Kontinents vor dem Hintergrund einer wenngleich moderaten weltweiten Konjunkturabkühlung trotz der jüngsten Underperformance den europäischen Aktienmärkten dienlich sein und insbesondere den Unternehmen, die bei ihrer Entwicklung auf den Export nach außerhalb der EU setzen. Amerikanische Aktien, unter denen man den größten Teil der Wachstumswerte mit hoher Transparenz und die meisten führenden Unternehmen der digitalen Wirtschaft findet, sollten aus unserer Sicht weiterhin bevorzugt werden, sofern das Währungsrisiko abgesichert ist. Die zu erwartende Dollarschwäche und der begrenzte Anstieg der amerikanischen Anleiherenditen veranlassen uns zudem dazu, unsere Übergewichtung in den Schwellenländern beizubehalten. Insgesamt setzt sich das Aktienportfolio aus Unternehmen zusammen, die in der Lage sind, ihre Gewinne in einem von seltenem Wachstum gekennzeichneten Umfeld zu steigern, und aus Unternehmen, die von der Dollarschwäche profitieren, darunter Energiewerte. Jedoch behalten wir unsere Verkaufspositionen auf zyklische und stark verschuldete Unternehmen bei.

[Divider] [Management report] Building

Unsere Einschätzung der Kreditmärkte deckt sich mit unserer Analyse der Aktienmärkte. Die Kreditspreads von Unternehmensanleihen haben sich unter dem Einfluss der übermäßigen Liquidität, die von den wichtigsten Zentralbanken ausgeschüttet wurde, zu sehr verengt. Unser Exposure wurde begrenzt, zumal die Emittenten wieder zurück sind. Da wir auch von Staatsanleihen der europäischen Peripherieländer weniger stark überzeugt sind, haben wir einen großen Teil unserer Gewinne mitgenommen und warten neue Entwicklungen politischer Art oder bei der Bewertung ab, bevor wir zu dieser Thematik zurückkehren, die uns bisher so wohlgesonnen war. Schließlich dürften die Renditen der wichtigsten Staatsanleihen in den kommenden Wochen weitgehend unverändert bleiben. Solange die EZB nicht den Anschein erweckt, der Normalisierung ihrer Geldpolitik näher zu rücken, und der Konjunkturabschwung in den USA die mechanischen Auswirkungen der Reduzierung der Bilanz der Fed mindert, halten wir die Renditedifferenz in die ein oder andere Richtung für begrenzt und günstig für eine taktische, aber dennoch nicht weniger gewinnbringende Verwaltung unseres Anleihenbestands.

Quellen der Zahlenangaben: Carmignac, CEIC, 29.03.2018

Dieser Artikel darf ohne die vorherige Genehmigung der Verwaltungsgesellschaft weder ganz noch in Teilen vervielfältigt werden. Er stellt weder ein Zeichnungsangebot noch eine Anlageberatung dar.