Quartalsbericht

Lagebericht – 3. Quartal 2017 3. Quartal 2017

21.11.2017

Das weltweite Wachstum hat sich allmählich weiter gefestigt, was vor allem von Europa und den Schwellenländern getragen wurde. In den USA und Europa naht trotz anhaltend niedriger Inflation die Normalisierung der Geldpolitik, die für eine kontrollierte Reduzierung der Liquidität durch die Zentralbanken sorgen wird. Insgesamt hat sich die Rückkehr des Konjunkturzyklus eingestellt, was von der Erwartung der geldpolitischen Normalisierung begünstigt wurde. Hinzu kam Unterstützung in seiner Aufschwungphase, da es keine politischen Ungewissheiten auf den Märkten gab und die US-Wirtschaft sich als robust erwies.

Globaler Ausblick

Vor drei Monaten schrieben wir in der Fortsetzung unserer Analyse des vorangegangenen Quartals: „Der quasi koordinierte Ausdruck des Willens zur Normalisierung der Geldpolitik seitens der Zentralbanken, die Solidität der jüngsten amerikanischen Frühindikatoren und das Anhalten des synchronen, wenn auch nur moderaten weltweiten Wachstums verleiht unserer von der Konsensmeinung abweichenden Erwartung Gewicht, dass der Konjunkturzyklus zurückkehrt, der eine ausreichend dynamische Aufschwungphase durchmacht, um die Zentralbanken zu zwingen, einen Richtungswechsel zu bewirken.“ Wir fügten hinzu, dass die moderate Dynamik der amerikanischen Wirtschaft „das beste Bollwerk gegen eine plötzliche Verringerung der weltweiten Liquidität ist“, dass aber „die Zeiten, in denen die Angst vor Deflationsdruck die Fed dazu veranlasste, sich mit deutlichem Verzug hinter dem Zyklus zu positionieren, um diesen nicht zu schwächen, vorbei sind“.

An dieser Einschätzung des wirtschaftlichen Umfelds hat sich im Wesentlichen nichts geändert. Das weltweite Wachstum hat sich allmählich weiter gefestigt, was vor allem von Europa und den Schwellenländern getragen wurde. In den USA und Europa naht trotz anhaltend niedriger Inflation die Normalisierung der Geldpolitik, die für eine kontrollierte Reduzierung der Liquidität durch die Zentralbanken sorgen wird. Das zunehmende Hinterfragen eines Ausbleibens der Inflation durch die Fed bestätigt uns in dieser Einschätzung, wobei wir gleichzeitig wachsam bleiben im Hinblick auf künftige Preisentwicklungen, die der Konjunkturzyklus durchaus auslösen könnte. Insgesamt hat sich die Rückkehr des Konjunkturzyklus eingestellt, was von der Erwartung der geldpolitischen Normalisierung begünstigt wurde. Hinzu kam Unterstützung in seiner Aufschwungphase, da es keine politischen Ungewissheiten auf den Märkten gab und die US-Wirtschaft sich als robust erwies.

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Quelle: Carmignac, 30/06/2017

Deshalb haben sich die Renditen von Staatsanleihen kaum verändert, während die Aktienmärkte erwartungsgemäß von den Bestätigungen des Wachstums und den nach wie vor expansiven geldpolitischen Bedingungen profitierten. Die zyklischen Themen konnten ihre Schwäche zu Jahresbeginn zum Teil wieder wettmachen (Energiesektor), und die Werte mit hoher Transparenz setzten ihren Vorstoß fort, da sich ihre Wachstumsaussichten hielten, wie es weitgehend bei unseren Technologiewerten der Fall war. Bei den Währungen stieg der Euro im Zuge der allmählichen Verbesserung der Aussichten für das Weltwirtschaftswachstum und wagte sich an die Marke von 1,21 Dollar heran, die 17% über seinem Tiefstwert vom Januar lag, bevor er dann wieder ein wenig nachgab.

Die kommenden Wochen werden für die Weltwirtschaft und für die Märkte entscheidend sein. Denn dann wird die Fed auf gemäßigte Weise die Wiederanlage von Kupons und auslaufenden Anleihen in ihrer Bilanz zurückfahren, und die EZB wird mitteilen, in welchem Maße sie ihr Anleihenkaufprogramm verlangsamen wird. Das Zusammenspiel dieser beiden geldpolitischen Normalisierungsmaßnahmen könnte dazu führen, dass die weltweiten Liquiditätsspritzen von 2.500 Milliarden Dollar jährlich innerhalb von dreißig Monaten auf Null zurückgehen. Nach zehn Jahren unorthodoxer Liquidität, die die Zentralbanken in Hülle und Fülle zur Verfügung gestellt haben, und in einem Umfeld, in dem die Verringerung des Leverage-Effekts der Weltwirtschaft weiterhin eine strukturelle Last für das langfristige Wachstum und die Inflation ist, besteht eine starke Abhängigkeit.

Deshalb halten wir es für unwahrscheinlich, dass der Geldentzug so schnell erfolgen wird wie angekündigt. Doch die Rückkehr zu einer „normaleren“ Gangart der Zentralbanken, auch wenn sie sich nur zum Teil einstellt, wird die Wirtschaft letztlich zu spüren bekommen. Die Gründe, die für eine Rückkehr zum normalen Betrieb der Notenbanken sprechen, sind in erster Linie die Inflationsgefahr in den USA, die durch eine Arbeitslosenquote von nur knapp über 4% gegeben ist, und das Gefühl einer effektiven Synchronisierung des Wachstums über die Regionen hinweg, auf die die meisten Frühindikatoren hindeuten. Bieten diese offensichtliche Synchronisierung des weltweiten Wirtschaftswachstums und die Pause der europäischen Krise den Zentralbanken wirklich die Chance, auf die sie so lange gewartet haben, oder muss man die angekündigte geldpolitische Normalisierung einer Fehleinschätzung der Fed zuschreiben, die die Robustheit des amerikanischen Wachstums letztendlich überschätzt hat?

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USA

In den USA wächst die Wirtschaft trotz mangelnder wachstumsfördernder Maßnahmen seitens der Trump-Regierung immer noch um knapp 2,5%. Der Konsum im Land erhält Auftrieb durch eine rückläufige Sparquote von 3,6% der Einkommen, vom weiteren Anstieg der Verbraucherkredite, die mittlerweile auf ihrem historischen Höchststand von 27% des verfügbaren Einkommens liegen, und durch die verzögerten Auswirkungen der Disinflation, die seit März zu beobachten sind. Die Investitionen steigen im gleitenden 12-Monats-Durchschnitt um jährlich 3,6%, aber das Wachstum der Aufträge für langlebige Wirtschaftsgüter – die Vorboten der Investition – schwächte sich über die sechs auf das Jahr umgelegten Monate von 10% auf 5% ab. Dieselbe Tendenz ist beim Wachstum der Exporte zu beobachten, das über denselben Zeitraum auf Null einbrach, ein Phänomen, das auch bei vielen anderen Exportnationen der Welt zu beobachten ist.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 31/08/2017

Das sehr unterschiedliche Verhalten der wichtigsten Frühindikatoren für die Industrietätigkeit macht eine gesicherte Diagnose nicht leichter. Denn der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe kletterte im September bei 60,8 auf seinen höchsten Stand seit zwanzig Jahren, während der Markit-Einkaufsmanagerindex wieder auf seine niedrigsten Niveaus der vergangenen Jahre fiel. Wir interpretieren das so, dass der Konsum sein Pulver im Wesentlichen verschossen hat, dass die Investitionen sich allmählich abschwächen und dass nur die Aussichten auf eine Steuerreform dem amerikanischen Wachstum noch ermöglichen zu scheinen, sich an die 2,0% bis 2,5% zu klammern, die im Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre zu verzeichnen waren. Der von der Fed inszenierte Abzug von Liquidität in Höhe von 10 und ab Januar von 20 Milliarden Dollar pro Monat wird nicht ohne unheilvolle Folgen für das Wachstum sein. Die Abschwächung könnte jedoch eine Zeit lang von der anhaltend guten Verfassung Europas und der Schwellenländer ausgeglichen werden. Selbstgefälligkeit ist jedoch nicht angesagt, und die Abhängigkeit des Wachstums vom Fingerspitzengefühl der Fed nimmt deutlich zu.

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Europa

Auf die wirtschaftliche Lage Europas hat man eine außerordentlich klare Sicht. Die Stimmung von Verbrauchern und Unternehmensleitern ist gut und verbessert sich weiter, die Daten der Industrie, der deutschen Wirtschaftslokomotive, sind solide und die französische Konjunktur profitiert von einem neuen entschieden Business-freundlichen Präsidenten an der Spitze des Staates. Nach allen jüngsten Prognosen des IWF dürfte Europa in diesem Jahr ein Wachstum von 2,1% und im kommenden Jahr von 1,9% verzeichnen. Diese Verbesserung der Aussichten ist verschwommen, wozu vor allem Frankreich, Italien und Spanien beitragen. Italien bekräftigt seine gute Verfassung mit einem Wachstum seiner Industrieproduktion über zwölf Monate, das im August bei 5,7% lag. Die Aufschwungphase des Konjunkturzyklus könnte sich verlängern und verstärken, wenn die Normalisierung der amerikanischen Geldpolitik richtig dosiert wird. Die Robustheit der Konjunktur rückt uns näher an die Reduzierung der Anleihenkäufe durch die EZB auf voraussichtlich 30 Milliarden pro Monat heran. Diese Bedingungen machen die zehnjährigen deutschen Zinsen von unter 0,5% zu einer himmelschreienden Anomalie, und das Anziehen der Anleihezinsen in ganz Europa wird ein konkreter Faktor der Normalisierung sein, der das Wachstum auf die Probe stellen könnte.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 29/09/2017

Während Europa die Wachstumslokomotive für die derzeitige Aufschwungphase des Konjunkturzyklus ist, kann man das von Großbritannien nicht behaupten. Die Abwertung des britischen Pfunds in Höhe von 17% gegenüber dem Euro seit dem Brexit könnte in Verbindung mit einer Inflation von 2,9% im August einen Teufelskreis in Gang setzen. Er würde von einer Verschlechterung der Kapitalbilanz angetrieben, was eine Wechselkurskrise der Art möglich machen könnte, wie sie zahlreiche Schwellenländer erlebt haben. Die Modalitäten des Brexit werden für die britische Wirtschaft entscheidend sein, und das Risiko eines düsteren politisch-wirtschaftlichen Szenarios im Lande lässt sich in diesem Stadium nicht ausschließen. Wir nehmen jedoch Abstand von jeglicher Vorstellung eines Ansteckungseffekts für die Eurozone.

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Schwellenländer und Japan

Dem Schwellenländeruniversum kommen weiterhin die Schwächung des Dollars, die niedrigen Zinsen, die Robustheit der europäischen Wirtschaft, das Anhalten eines zufriedenstellenden amerikanischen Wirtschaftswachstums und bisher auch ein für alle Schwellenländer günstiger Policy-Mix Chinas zugute. Ganz allgemein profitieren die Schwellenländer von der Trägheit des derzeitigen Wachstumszyklus. Brasilien, der symbolträchtige Akteur am Ende der Produktionskette, zieht beispielsweise den vollen Nutzen aus dieser Situation, denn sein Wachstum steigt von -3,6% im Jahr 2016 auf geschätzte +2% im Jahr 2018. Doch wie wir in unserem vorangegangenen Bericht bereits schrieben, war der Parteitag der Kommunistischen Partei Chinas im Oktober zwar ein Garant für wirtschaftliche Stabilität, die sich tatsächlich eingestellt hat, es bleibt aber auch dabei, dass die Einzelhandelsverkäufe und die Industrieproduktion im Reich der Mitte die leichte geldpolitische Straffung, die die chinesische Nationalbank zum Absorbieren der Überkapazitäten eingeleitet hat, zu spüren bekommen.

Zudem hat sich die Dynamik des Welthandels, wie oben bereits erwähnt, in den vergangenen Monaten deutlich abgeschwächt. So ist das Wachstum der chinesischen Exporte (wie auch der japanischen und deutschen) in den USA, berechnet über die vergangenen sechs Monate und auf das Jahr umgelegt, nach einer spürbaren Verbesserung in den vorangegangenen Quartalen wieder auf Null gesunken. Die Bestätigung dieses Trends wäre verhängnisvoll für das weltweite Wachstum, für dessen Verbreitung der internationale Handel eine tragende Rolle spielt. Die künftige Dynamik des weltweiten Handelsaustausches verdient also unsere volle Aufmerksamkeit. Das jüngste starke Anziehen der sehr volatilen Exportzahlen Südkoreas (+35%), das dem weltweiten Zyklus weit voraus ist, ist in dieser Hinsicht ein ermutigendes Zeichen. In jedem Fall machen das Anhalten der tendenziellen Verbesserung der Leistungsbilanzen der Schwellenländer und die vielerorts zurückgewonnene Freiheit in der Geldpolitik es sehr wahrscheinlich, dass ihre Outperformance an den Börsen, die 2017 nach sechs enttäuschenden Jahren einsetzte, sich weiter fortsetzen wird.

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Quelle: Carmignac, CEIC, 29/09/2017

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Anlagestrategie

Könnten die Gefahren für die weltweite Liquidität, die inzwischen von der Fed und in geringerem Maße der EZB ausgehen, die Party an den Aktienmärkten beenden? Das ist zu bezweifeln. Obwohl in Sachen Geldpolitik ein Fehlerrisiko nicht endgültig ausgeschlossen werden kann, ist der Deflationsdruck beiderseits des Atlantiks so groß, dass die Inflationsziele der Zentralbanken außer Reichweite geraten und größere Anhebungen der Leitzinsen eher unwahrscheinlich werden. In diesem Zusammenhang würde uns die Gefahr eines Überhitzens der US-Wirtschaft aufgrund umfangreicher fiskalpolitischer Anreize Sorgen machen … wenn wir der Auffassung wären, dass die Trump-Regierung reelle Chancen hätte, ihr Vorhaben einer Steuerreform umzusetzen.

Wir halten daher an einem hohen Aktienmarktexposure fest, bei einem ausgewogenen Verhältnis zwischen Titeln und Sektoren mit hoher Transparenz, die weniger abhängig vom Konjunkturzyklus sind (Technologie), und den konjunkturempfindlicheren wie dem Energiesektor, der im Übrigen eine ausgezeichnete Absicherung gegen geopolitische Risiken im Nahen Osten und gegen die Gefahr eines erneuten Anziehens der Inflation bietet. Bei den Anleihen wird der Beginn der Normalisierung in dem von uns beschriebenen Umfeld eines synchronen Wachstums zu einem Anziehen der Renditen der Referenzstaatsanleihen führen, was eine reduzierte modifizierte Duration rechtfertigt. Nur Schuldtitel der Schwellenländer in Lokalwährungen und Bankenwerte bergen aus unserer Sicht noch ausreichenden Wert, um in unseren Portfolios gut vertreten zu bleiben oder ein erneutes Exposure zu verdienen. Auf dem Devisenmarkt wird die anhaltende Verbreitung des weltweiten Wachstums weiterhin tendenziell die Währungen der übrigen Welt gegenüber dem Dollar begünstigen und rechtfertigt damit ein sehr geringes Exposure in der US-Währung.



Quelle der Zahlenangaben: Carmignac, CEIC, 30.09.2017

Dieser Artikel darf ohne die vorherige Genehmigung der Verwaltungsgesellschaft weder ganz noch in Teilen vervielfältigt werden. Er stellt weder ein Zeichnungsangebot noch eine Anlageberatung dar.