Quartalsbericht

Lagebericht - 4. Quartal 2017 Q4 2017

23.01.2018

Wirtschaftliche Analyse

Die anhaltende Aufholbewegung in Europa, die Bestätigung der kraftvollen Entwicklung in den Schwellenländern, eine weiterhin üppige Liquidität und die Verabschiedung der Steuerreform in den Vereinigten Staaten ließen die Aktienmärkte auf Rekordniveaus klettern. Handelt es sich bei dieser märchenhaften Wirtschaftslage wirklich um eine unendliche Geschichte? Wir gehen davon aus, dass die Vereinigten Staaten nicht das erwartete Wachstum erreichen und dass die von uns erwartete Trendwende zusammen mit der kontrollierten Verlangsamung in China zu einem niedrigeren Wachstum der Weltwirtschaft führen wird, die mit einem leichten Inflationsanstieg einhergeht. Wenngleich diese Verlangsamung nur eine kleine Veränderung darstellt und der Inflationsanstieg nur vorübergehender Art sein sollte, dürfte das für das kommende Quartal erwartete Zusammentreffen dieser beiden Faktoren für Volatilität sorgen.

Globaler Ausblick

Vor drei Monaten schrieben wir: „In den USA und Europa naht trotz anhaltend niedriger Inflation die Normalisierung der Geldpolitik, die für eine kontrollierte Reduzierung der Liquidität durch die Zentralbanken sorgen wird. Das zunehmende Hinterfragen eines Ausbleibens der Inflation durch die Fed bestätigt uns in dieser Einschätzung, wobei wir gleichzeitig wachsam bleiben im Hinblick auf künftige Preisentwicklungen, die der Konjunkturzyklus durchaus auslösen könnte.“ Und wir ergänzten: „Der Deflationsdruck beiderseits des Atlantiks ist so groß, dass die Inflationsziele der Zentralbanken außer Reichweite geraten und größere Anhebungen der Leitzinsen eher unwahrscheinlich werden.“

Seit dieser Analyse hat die Fed ihre Leitzinsen einmal erhöht, ohne damit Ausschläge an den Zins-, Aktien- oder Devisenmärkten auszulösen, zumindest nicht bis Ende letzten Jahres. Die Renditen der US-Staatsanleihen sind tatsächlich nur geringfügig gestiegen, während die europäischen Renditen stabil blieben. Bei Aktien gab es weitere Kursgewinne: kräftige in den USA, in Japan und in den Schwellenländern, weniger kräftige in Europa, wo sich der starke Euro als Belastung erwies. In diesem für die Wirtschaft und die Märkte vielversprechenden Umfeld hat die Fed das Volumen der Reinvestitionen der Kupons ihres Anleiheportfolios weiter reduziert. Die Bank of Japan verringerte ihre Käufe von 10-jährigen Anleihen und die EZB dürfte die Märkte bald auf ihre Normalisierungsmaßnahmen vorbereiten. Das makrofinanzielle Gleichgewicht verschiebt sich vor unseren Augen.

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Quelle: Bloomberg, 15/01/2018

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Während das für 2018 erwartete weltweite Wachstum von zwischenzeitlich 4% sich kontinuierlich erhöhte, ging die Inflation weiter leicht zurück, womit sich unsere früheren Einschätzungen bestätigten. Die anhaltende Aufholbewegung in Europa, die Bestätigung der kraftvollen Entwicklung in den Schwellenländern, die von einer Abwertung des US-Dollar begünstigt wird, eine weiterhin üppige Liquidität und die Verabschiedung der Steuerreform von Donald Trump verleiten zahlreiche Beobachter zu dem Schluss, dass sich die günstige Konjunktur, von der die gesamte Weltwirtschaft seit 2016 gleichermaßen profitiert, ohne Stottern fortsetzen oder sogar verstärken könnte. Gleichzeitig blieben die Prognosen der Wirtschaftsexperten und der Marktakteure zur Entwicklung der Inflation innerhalb von einem Jahr mit 1,4% in Europa und 2,1% in den Vereinigten Staaten sehr maßvoll. Handelt es sich bei dieser märchenhaften Wirtschaftslage wirklich um eine unendliche Geschichte?

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Quelle: Carmignac, CEIC, Dezember 2017
Quelle: Bloomberg, 12/01/2018

Diese Erwartungen erscheinen uns sehr wohlgesonnen, vor allem im Hinblick auf die Inflation. Mehrere durchaus wahrscheinliche Faktoren könnten sich auf die weltweite Inflation auswirken: Der Anstieg des Rohölpreises, der durch den weiteren Kursverlust des US-Dollar gegenüber allen Währungen verstärkt wird, die noch erwarteten und gefürchteten Lohnerhöhungen in den Ländern, die nicht weit von der Vollbeschäftigung entfernt sind, das Risiko der Überhitzung der amerikanischen Wirtschaft aufgrund der Steuerreform, deren mögliche Auswirkungen auf das Wachstum noch nicht richtig analysiert wurden, da ihr Anwendungsbereich derart weit gefasst ist.

Sicherlich gibt es viele klare strukturelle Faktoren, die ein deutliches Gegengewicht zu diesem Inflationspotenzial darstellen können, wie etwa der Deflationsdruck, der durch die digitale Wirtschaft ausgeübt wird, der Rezessionsdruck in Verbindung mit der notwendigen globalen Entschuldung oder nachteiligen demografischen Kräften. Es ist jedoch so, dass jedes Anzeichen für eine angesichts der geldpolitischen Normalisierung wiederkehrende Inflation sich unverhältnismäßig stark auf die Märkte auswirken und falsche Antworten der Zentralbanken oder der Marktakteure bewirken kann. Hinsichtlich der Prognosen zum Wachstum der Weltwirtschaft veranlassen uns sowohl die bei drei der wichtigsten Zentralbanken begonnene Normalisierung der Geldpolitik als auch unsere Analyse der US-Konjunktur dazu, insgesamt etwas zurückhaltender als die Konsensmeinung zu positionieren. Eine Änderung der globalen Geldpolitik kann kein vollkommen unbedeutendes Ereignis sein Wie sieht unser Basisszenario in diesem konjunkturellen Umfeld aus, in dem der Konjunkturzyklus wieder einmal die Tätigkeit der Zentralbanken bestimmt? Welche Risiken birgt es und in welche Richtung bewegen sich die Märkte?

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USA

Die amerikanische Wirtschaft scheint zu neuer jugendlicher Frische zu finden. Die Steuerreform beflügelte die Wachstumsprognosen, sodass nunmehr für das gesamte Jahr allgemein ein Wirtschaftswachstum von 2,6% erwartet wird. Wir sind hier trotz der Reform etwas zurückhaltender. Die Investitionen, die von einer großen Aufholbewegung des Energie- und Bergbausektors profitierten, dürften keine derart kraftvolle Entwicklung mehr verbuchen. Was den nachlassenden Steuerdruck auf die Unternehmen angeht, gehen wir davon aus, dass die Steuern bestenfalls um 3% und nicht um die scheinbaren 15% sinken werden, was die Investitionen in einer sehr späten Phase des Konjunkturzyklus nicht ausreichend ankurbeln wird. Unserer Einschätzung nach wird die Reform 2018 eher die Fusions- und Übernahmetätigkeiten sowie den Rückkauf von Unternehmensanleihen durch die Unternehmen ankurbeln als die tatsächlichen Investitionen. Allerdings ist die Steuerreform nicht gerade ein marginales Ereignis; sie kann sich langfristig auf das potenzielle Wachstum auswirken, vor allem dank der steuerlichen Behandlung von Investitionen und der abschreckenden Wirkung im Hinblick auf die Verschuldung.

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Quelle: Carmignac, CEIC, November 2017

Beim Konsum scheint die amerikanische Wirtschaft auf Lohnerhöhungen setzen zu können, denen einige große Konzerne zugestimmt haben, die auf diese Weise die Steuerreform würdigen. Die niedrigen Sparzinsen von etwa 3% dürften jedoch einen Großteil dieser Lohnerhöhungen aufzehren, wie sich aus der kürzlichen Übersetzung der ermittelten verfügbaren Einkommen in zusätzliches Sparen ergibt. Die Exporte können sicherlich auf einen schwachen US-Dollar bauen und damit zum Wachstum der amerikanischen Wirtschaft beitragen, aber die Höhe der Importe der großen globalen Akteure des Welthandels gibt hier keinen übermäßig großen Anlass für Optimismus. Die von China, Südkorea und Deutschland kürzlich vorgelegten Importzahlen waren durchwachsen.

Darüber hinaus könnte sich in den USA die Inflation sich als weiterer destabilisierender Faktor erweisen. Die Basiseffekte auf die Energiepreise dürften ohne einen weiteren Anstieg der selbigen von März bis Juli zu einer Erhöhung der Inflation von 1,7% auf 2,5% führen. Überdies könnte das Erreichen der 4%-Schwelle bei der Arbeitslosenquote die Inflationsangst nähren. Enttäuschende Wachstumszahlen und eine wiederkehrende Inflationsangst stellen vor dem Hintergrund der eingeleiteten Normalisierung der Geldpolitik eine anfällige Kombination dar. Wenngleich diese Verlangsamung nur eine kleine Veränderung darstellt und der Inflationsanstieg nur vorübergehender Art sein sollte, dürfte das für das kommende Quartal erwartete Zusammentreffen dieser beiden Faktoren für Volatilität sorgen und der amerikanischen Konjunktur eine kleine heilsame Pause bescheren. Natürlich könnte die Überzeugungskraft von Donald Trump erneut den erwarteten Konjunkturumschwung verzögern, sofern ihm kurzfristig die Annahme seines Infrastrukturprogramms gelingt. Aber in diesem Fall würde es zu einer Überhitzung kommen, deren Auswirkungen schmerzhaft wären.

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Europa

Europa überrascht immer wieder positiv: eine deutliche Verbesserung der Wirtschaft und des Vertrauens in Frankreich, die Beständigkeit von Deutschland, die auch durch die lange Regierungsbildung scheinbar nicht beeinträchtigt wird, oder die Aufholbewegung in Italien, wo – ebenso wie in Frankreich, allerdings mit nur wenigen Reformen – ein wenig von dem in den Jahren der europäischen Krise verloren gegangenen Wachstum wiedergutgemacht wird. Die politische Situation in Spanien und die Wahlen in Italien im März könnten diese europäische Dynamik beeinträchtigen, die bestens von einer ausgesprochen günstigen Geldpolitik profitiert. Die Normalisierung hat hier noch nicht begonnen, sodass sich die Zinsen für deutsche Staatsanleihen trotz einer Inflation von 1,7% und einem europaweitem Wachstum von 2,7% im dritten Quartal 2017 (annualisiert) um die 0,5%-Marke bewegen können.

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Quelle: Carmignac, CEIC, Dezember 2017

Die seit Anfang 2017 verzeichnete Stärke des Euro könnte sich letztendlich über eine Verringerung der Exporte außerhalb der Eurozone auf das Wachstum in Europa auswirken, zumal die Nettoexporte der Eurozone zu etwa einem Drittel zum europäischen Wachstum beitragen und diese Wachstumskomponente in den letzten Quartalen am dynamischsten war. Mehr denn je entsteht der Eindruck, dass die europäische Wirtschaftstätigkeit eine Folge des Wachstums der restlichen Welt ist, auch wenn wir weder das Nachholpotenzial nach so vielen Jahren der Underperformance, noch die Auswirkungen der ungewöhnlich niedrigen Zinsen außer Acht lassen dürfen, die vor Beginn der erwarteten Normalisierung echte Gelegenheiten für mehr Wachstum bieten.

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Schwellenländer und Japan

Das Schwellenländer-Universum profitiert insgesamt von den noch expansiven Geldpolitiken in den entwickelten Volkswirtschaften und vom schwachen US-Dollar, die hier günstige Liquiditätsbedingungen schaffen und überall dort, wo die Preisentwicklungen dies zulassen, die Umsetzung akkommodierender Geldpolitiken ermöglichen.

In China hat sich die Entwicklung leicht verlangsamt, wie aus den objektivsten Daten wie Frachtaufkommen oder Stromproduktion zu schließen ist. Der Li Keqiang-Index, der mit diesen realen Daten die erwartete Industrietätigkeit misst, sinkt seit einem Jahr. Auch das Kreditwachstum sank in den letzten Monaten erneut unter 15%. Die Behörden halten die Zügel in der Hand, und es dürfte ihnen gelingen, die Kontrolle über diese gewünschte Verlangsamung nicht zu verlieren. Andernorts in Asien wurden die Exporte durch diese Verlangsamung leicht beeinträchtigt; dies verhindert jedoch nicht eine allgemeine Festigung der Währungen auf der Grundlage der weiteren tendenziellen Verbesserung der Leistungsbilanzen. In anderen Regionen profitierten die rohstoffexportierenden Länder von deren kräftiger Erholung. Russland und Brasilien sind hierfür gute Beispiele. Ihre gute wirtschaftliche Verfassung ist jedoch keineswegs ein vorzeitiger Indikator für das gesamte Schwellenländer-Universum, da sich diese Länder eher am Ende der Produktionskette befinden und dementsprechend in der Regel dem regionalen und globalen Konjunkturzyklus hinterherhinken.

In Japan setzte sich der langsame aber beständige Anstieg fort. Die japanische Zentralbank musste die Wirtschaft nicht mehr in dem Maße unterstützen, wie sie sich verpflichtet hatte, da die Notwendigkeit nunmehr weniger groß ist. Die langsam einsetzende Normalisierung der Geldpolitik ergänzt jene der Vereinigten Staaten und bald jene Europas. Es ist unsere Aufgabe zu beurteilen, ob das Tempo dieser konzertierten Normalisierung mit dem Tempo des weltweiten Wachstums im Einklang steht.

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Anlagestrategie

Die Rückkehr zu einem normalen Funktionieren der Wirtschaft hat begonnen. Dies bedeutet, dass nunmehr wieder der Konjunkturzyklus die geldpolitischen Entscheidungen motivieren wird. Gute Nachrichten für eine aktive Verwaltung! Die Synchronisierung des Zyklus und dessen relative Stärke rechtfertigen die Normalisierung der Geldpolitik und versprechen längerfristig höhere Zinsen. Unser Optimismus in Bezug auf die weltweite Konjunktur ist im Vergleich zur Konsensmeinung etwas zurückhaltender. Wir gehen davon aus, dass die Vereinigten Staaten nicht das erwartete Wachstum von 2,6% erreichen werden und die von uns erwartete Trendwende zusammen mit der kontrollierten Verlangsamung in China zu einem niedrigeren weltweiten Wachstum und einem leichten Inflationsanstieg führen wird. Diese Einschätzung hat Auswirkungen auf die drei Hauptanlageklassen.

An den Devisenmärkten führt sie zu weiteren Kursgewinnen des Euro und ganz allgemein zur einer Schwächung des US-Dollar. Die Ausbreitung des amerikanischen Wachstums auf den Rest der Welt ist ein Faktor, der den US-Dollar schwächt, vor allem wenn die nach unten zeigende Trendwende beim Wachstumstempo jenseits des Atlantiks wie von uns erwartet maßvoll ist. Die Steuerreform dürfte tatsächlich teilweise der weiteren Reifung des Konjunkturzyklus entgegenwirken, die das Konsum- und Investitionspotenzial belastet. Diese Lesart veranlasste uns am Jahresanfang zu einer vollständigen Absicherung des Dollar-Risikos.

Bei den Anleihezinsen könnte sich die im letzten Quartal begonnene Konvergenzbewegung zwischen den Vereinigten Staaten und Europa fortsetzen. Die Konjunkturabschwächung in den USA dürfte zu einer Verringerung der Anzahl der erwarteten Zinserhöhungen führen und zu einer Absenkung am langen Kurvenende beitragen. Allerdings werden die Inflationsängste von Zeit zu Zeit wiederaufleben und verhindern, dass sich die Renditen von amerikanischen Staatsanleihen deutlich verringern. In Europa dürfte die diffuse Stärke der Konjunktur zusammen mit der bevorstehenden Ankündigung der Normalisierung der Geldpolitik durch die EZB den Anstieg der Renditen von Staatsanleihen bestätigen und auf diese Weise die Renditedifferenz diesseits und jenseits des Atlantiks verringern. Im Rahmen unserer Anlagestrategie werden wir jede Entspannung bei den deutschen Zinsen nutzen, um mit Blick auf einen Zinsanstieg eine Position einzugehen. Die Normalisierung der Geldpolitik seitens der EZB wird letztlich auch zeigen, wie ungewöhnlich die niedrigen Anleiherenditen in Deutschland sind. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung werden weiterhin selektiv gute Gelegenheiten bieten.

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An den Aktienmärkten wurden die gute Konjunktur und die kurzfristigen Auswirkungen der amerikanischen Steuerreform bereits umfassend berücksichtigt. Die von uns in den USA erwartete Trendwende könnte zunächst konjunkturempfindlichen Unternehmen schaden. Unternehmen, die nicht verschuldet sind, eine gute Kapitalrentabilität aufweisen und sich in Wachstumssektoren wie der Informationstechnologie bewegen, dürften hiervon jedoch profitieren. Auf der anderen Seite des Spektrums dürfte der Energiesektor weiterhin von der Verringerung der weltweiten Vorräte profitieren, vor allem da die von uns erwartete weitere Schwächung des US-Dollar die Attraktivität des Sektors erhöhen dürfte. Wir setzen auch weiterhin auf Schwellenländer, die vom weiteren Kursverlust des US-Dollar und einem geringeren Druck auf die amerikanischen Zinsen profitieren. Europäische Aktien dürften relativ gesehen weiterhin unter der Aufwertung des Euro leiden. Hier sind heimische Werte zu bevorzugen. Die von uns erwartete Trendwende in der Wirtschaft dürfte damit auch zahlreiche attraktive Anlagegelegenheiten bieten.

Quellen der Zahlenangaben: Carmignac, CEIC, 29.12.2017

Dieser Artikel darf ohne die vorherige Genehmigung der Verwaltungsgesellschaft weder ganz noch in Teilen vervielfältigt werden. Er stellt weder ein Zeichnungsangebot noch eine Anlageberatung dar.