Quartalsbericht

Lagebericht - 4. Quartal 2018 Q4 2018

24.01.2019

Wirtschaftsanalyse

Nach einem düsteren Quartal für die Märkte könnte sich nun für die Wirtschaft und für die Märkte selbst die entscheidende Frage stellen, ob die Fed angesichts des von ihr beobachteten und zum Teil von ihr mit verursachten Durcheinanders schnell genug einlenken wird, um 2020 eine weltweite Rezession zu vermeiden. Denn angesichts der sehr geringen Möglichkeiten für eine wirtschaftliche und geldpolitische Reaktion auf seine Konjunkturschwäche und den zunehmenden gesellschaftlichen Unmut wird Europa von sich aus nicht zu einer stärkeren weltweiten Wirtschaftsdynamik beitragen können. Auch China mangelt es derzeit an Handlungsspielraum, um seiner deutlichen Konjunkturverlangsamung entgegenzuwirken, solange die Straffung der amerikanischen Geldpolitik anhält. In den USA hindern die Vollbeschäftigung und der damit einhergehende Anstieg der Löhne die Fed daran, umgehend einzulenken. Diese wird eine gewisse Zeit abwarten müssen, bevor sie eine von den Märkten erhoffte Wende in ihrer Geldpolitik vollziehen kann. Wie werden die Wirtschaft und die Märkte auf diese Verzögerung reagieren? Welche Faktoren könnten den Aufschub der Wende in der amerikanischen Geldpolitik akzeptabel machen?

Globaler Ausblick

In unserem letzten Bericht schrieben wir: „Der steuerliche Anreiz seitens der Trump-Regierung entfaltet weiterhin sichtbare positive Auswirkungen auf die amerikanische Wirtschaft und konfrontiert die übrige Welt gleichzeitig mit Zinsen, die immer weniger mit einer schwächeren Wirtschaftsdynamik vereinbar sind, während die Robustheit der amerikanischen Konjunktur der US-Notenbank ermöglicht, die Normalisierung ihrer Geldpolitik fortzusetzen.“ Bezüglich der USA fügten wir hinzu: „Die überschüssigen verfügbaren Produktionskapazitäten („die Output Gap“) scheinen in diesem Jahr zum ersten Mal seit 2002 im positiven Bereich zu liegen. Wenn das reale Wachstum das potenzielle Wachstum übersteigt, erhöht sich das Inflationsrisiko und mit ihm das einer restriktiven Reaktion seitens der Zentralbank, die dem Wachstum dann ein Ende macht.“

Dieses Umfeld, das zudem von der Skepsis der Anleger bezüglich der harten Handelsverhandlungen, mit denen die USA China konfrontiert haben, und von der Wahrnehmung eines sich aufgrund seiner Kapazitätsgrenzen dem Ende zuneigenden amerikanischen Konjunkturzyklus überschattet wird, hat zu einem sehr heftigen Rückgang der Bewertungen risikoreicher Anlagen weltweit geführt. Amerikanische Vermögenswerte haben sich letztendlich dem allgemeinen Trend angeschlossen, nachdem sie die vorangegangenen drei Quartale im Alleingang absolviert hatten, was zu einem der schlimmsten Quartale für Börsenindizes und Kreditspreads von Unternehmensanleihen führte, die sich aufgrund des Zusammentreffens von Liquiditätsverknappung und Furcht vor einem Konjunkturabschwung ausweiteten.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 1 DE

Quelle: Carmignac, Bloomberg, 16/01/2019

Unsere Prognosefähigkeit wurde durch fehlerhafte Analyse einer robusteren amerikanischen Börsenhochburg irregeleitet, die von der von der Fed unter Jerome Powell inszenierten allmählichen Straffung der Geldpolitik, den Unsicherheiten an der Handelsfront, den Befürchtungen im Hinblick auf die Unternehmensgewinne und den internen politischen Spannungen aufgrund des speziellen Verhaltens von Präsident Trump letztendlich eingenommen wurde. Ganz allgemein unterlief uns der Fehler, die Auswirkungen einer immer geringeren weltweiten Liquidität im Umfeld einer robusten amerikanischen Konjunktur zu unterschätzen.

Nach diesem düsteren Quartal für die Märkte könnte sich nun für die Wirtschaft und für die Märkte selbst die entscheidende Frage stellen, ob die Fed angesichts des von ihr beobachteten und zum Teil von ihr mit verursachten Durcheinanders schnell genug einlenken wird, um 2020 eine weltweite Rezession zu vermeiden. Denn angesichts der sehr geringen Möglichkeiten für wirtschaftliche und geldpolitische Reaktionen auf seine Konjunkturschwäche und den zunehmenden gesellschaftlichen Unmut wird Europa von sich aus nicht zu einer stärkeren weltweiten Wirtschaftsdynamik beitragen können. Auch China mangelt es derzeit an Handlungsspielraum, um seiner deutlichen Konjunkturverlangsamung entgegenzuwirken, solange die Straffung der amerikanischen Geldpolitik anhält. Das Schließen der Output Gap in den USA trägt schließlich zum Schrumpfen der Margen aufgrund des Kostenanstiegs bei, was die Investitionen jenseits des Atlantiks dauerhaft schwächen könnte. Dieses Schließen der Output Gap verkompliziert im Übrigen ganz erheblich das Handeln der Fed, die die durchaus gegebene Wahrscheinlichkeit einer amerikanischen Konjunkturschwäche berücksichtigen und dabei das Risiko eines kurzfristigen Inflationsanstiegs unter Kontrolle halten muss, von dem das Ende eines Konjunkturzyklus üblicherweise begleitet wird. Die Vollbeschäftigung und der damit einhergehende Anstieg der Löhne hindern die Fed daran, umgehend einzulenken. Diese wird eine gewisse Zeit abwarten müssen, bevor sie eine von den Märkten erhoffte Wende in ihrer Geldpolitik vollziehen kann. Wie werden die Wirtschaft und die Märkte auf diese Verzögerung reagieren? Welche Faktoren könnten den Aufschub der Wende in der amerikanischen Geldpolitik akzeptabel machen?

USA

In den USA tendieren die Frühindikatoren der Wirtschaft mittlerweile in Richtung eines bevorstehenden Abschwungs. Die zyklischen Randsegmente der US-Wirtschaft zeigen Schwäche: der Immobilienmarkt, der Fertigungssektor im Allgemeinen und die Automobilindustrie im Besonderen, und dies vor dem Hintergrund eines nachlassenden Welthandels aufgrund der laufenden Verhandlungen mit China.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 2 DE

Quelle: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

Andererseits bleibt der Konsum unter dem Einfluss der Dynamik auf dem Arbeitsmarkt und des Lohnanstiegs sowie der Steuerreform, die im ersten Quartal noch einmal durchschlagen wird, weiterhin lebhaft. Denn in steuerlicher Hinsicht werden die Haushalte von Senkungen im ersten Halbjahr profitieren, die die im vergangenen Januar verabschiedete Reform widerspiegelt, darunter die Anhebung bestimmter Höchstwerte für die steuerliche Abzugsfähigkeit und die Verdopplung des child tax credit. Der Arbeitsmarkt ist seinerseits so robust, dass die Arbeitslosenquote zwischen 3,7% und 3,9% verharrt, und das trotz eines gestiegenen Beschäftigungsgrads von 63,1% und eines Einkommens auf dem höchsten Stand seit fünf Jahren – dabei müsste die alternde Bevölkerung eigentlich negative Auswirkungen auf den Beschäftigungsgrad haben. Dies schlägt sich in einem gewissen Optimismus unter den Arbeitslosen nieder, bei denen zunehmende Hoffnung auf einen neuen Arbeitsplatz zu verzeichnen ist. Parallel hierzu setzt sich der gleichmäßige Aufwärtstrend beim durchschnittlichen Stundenlohn mit aktuell 3,2% pro Jahr fort (höchster Wert seit zehn Jahren). Denn der Rückgang der Arbeitslosenquote verwandelt sich seit 18 Monaten in einen Anstieg der Löhne und Gehälter. Der Arbeitsmarkt ist nach wie vor äußerst dynamisch. Die Aufgabe der Fed wird, wie wir vor drei Monaten erläuterten, vom Schließen der Output Gap verkompliziert: Der Anstieg des realen Wirtschaftswachstums über das potenzielle Wirtschaftswachstum hinaus erzeugt Druck auf Preise und Löhne, und zwar zu einem Zeitpunkt, zu dem Anzeichen einer Konjunkturabschwächung erkennbar werden. Konsum, Beschäftigung und Löhne sind lediglich Spätindikatoren des Konjunkturverlaufs, aber sie liegen dicht genug an einer Überhitzung, um die Fed daran zu hindern, vorausschauend auf die sich allmählich abzeichnende Abschwächung zu reagieren. Die verhängnisvollste negative Auswirkung des Schließens der Output Gap ist das Schrumpfen der Margen der Unternehmen, die einerseits durch den Anstieg der Kosten und andererseits durch die Verkaufspreise, die in vielen Sektoren aufgrund des anhaltenden Deflationsdrucks noch beibehalten werden, in Bedrängnis geraten.

Der amerikanische Aktienmarkt hat im Übrigen seine Talfahrt begonnen, als dieses Risiko in den Gewinnwarnungen einiger Unternehmen Anfang Oktober erkennbar wurde. In Anbetracht der Gefahren für die Margen brachen die Märkte ein, als die Fed bekräftigte, dass der Rhythmus des Abbaus ihrer Anleihenbestände, die sie in den Jahren des Quantitative Easing gebildet hatte, nicht von der Entwicklung der Wirtschaft abhänge. Diese äußerst negative Reaktion der Märkte sorgte für einen einsichtigeren Tonfall der Fed, die mit der herbeigeführten Schwächung des Dollars dennoch einen objektiven Grund sieht, ihren Zyklus der geldpolitischen Straffung nicht umzukehren. Wir halten es daher für vernünftig, den zu Beginn des Jahres beobachteten Optimismus der Märkte als fragil einzustufen. Denn die Fed dürfte das Risiko eingehen, weitere Belege für eine Konjunkturabschwächung abzuwarten, bevor sie ihren Klammergriff löst. Die Anspannung im Hinblick auf eine ausgeprägte Schwäche der amerikanischen Wirtschaft könnte daher künftig erneut stark steigen, auch wenn die Fed sich weiterhin bemühen wollte, zu starke Abweichungen bei risikoreichen Anlagen und beim Dollar zu vermeiden, indem sie eine Politik umsetzt, die sich stärker an den Märkten als an der Makroökonomie orientiert, womit sie bereits begonnen hat.

Schwellenländer

Die Schwellenländer leiden insgesamt weiter unter den laufenden Handelsverhandlungen zwischen den USA und China. Der starke Rückgang der Ölpreise (-35% im Quartalsverlauf) aus denselben Gründen verstärkt oder lindert den Schmerz, je nachdem, ob es sich um ölexportierende oder ölimportierende Schwellenländer handelt. China erlebt eine deutliche Konjunkturschwäche, an der die Eliminierung des Shadow Banking durch die Behörden, die sich mit dem Umleiten von Bankkrediten auf den privaten Sektor Zeit gelassen haben, nicht ganz unbeteiligt ist. Ohne die Umsetzung eines aggressiveren Policy Mix, um der Konjunkturverlangsamung entgegenzuwirken, dürfte das „effektive“ Wachstum Chinas in Richtung 5% einknicken, ein Tiefststand seit 3 Jahren, und sich voraussichtlich im zweiten Halbjahr nur leicht erholen.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 3 DE

Quelle: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019
*Geschätztes Wachstumsmodell auf der Grundlage monatlicher Daten
(Stromerzeugung Eisenbahn- und Seefracht usw), die realistischer sind als das offizielle BIP

Zu Beginn dieses Jahres liegt der Haushaltsanreiz bei kaum 0,3 Prozentpunkten des BIP und bringt das erwartete Haushaltsdefizit auf -2,8% vom BIP. Die Geldpolitik ist wiederum bestenfalls neutral. Die aktuelle Disinflation (der Preisanstieg fiel von 2,5% im September auf 1,9% im Dezember) könnte zu einem für eine verschuldete Volkswirtschaft wie China sehr schmerzhaften Anstieg der Realzinsen führen. Die Konjunkturverlangsamung hat de facto zu einer deutlichen Abschwächung der chinesischen Renditekurve geführt, die nunmehr sehr dicht an den amerikanischen Zinsen liegt. Weitere geldpolitische Anreize könnten somit zu Kapitalabflüssen und einer Abwertung der Währung führen, wie damals im Sommer 2015. Ein schwächerer Yuan dürfte zudem die Beziehungen zur Trump-Regierung weiter verschlechtern. Allein eine Entspannung der amerikanischen Geldpolitik und/oder ein Nachlassen der Spannungen in den Handelsbeziehungen könnten der chinesischen Volksbank erneut Handlungsspielräume verleihen. Doch allein die jüngst von der Fed geäußerte Aussicht der alleinigen Abhängigkeit ihrer Geldpolitik von den amerikanischen Wirtschaftsdaten, die die Verantwortlichen für schwach halten, sorgt für erneute Risikobereitschaft.

Europa

Die Lage in Europa stimmt nach wie vor pessimistisch. Wenngleich man in Deutschland einen Haushaltsanreiz in der Größenordnung von 1 Prozentpunkt des BIP und einen Bausektor auf gutem Kurs erwarten darf, ist die Schwäche des Welthandels insbesondere eine große Belastung für die Aufträge in der Industrie (-4,3% im November) sowie für die Exporte allgemein (-1,9% über das Jahr), während der Konsum seitwärts tendiert.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 4 DE

Quelle: Carmignac; Datastream, Bloomberg, 01/2019

In Italien ist es der Regierung gelungen, Europa einen Anreiz von einigen Zehntel Prozentpunkten des BIP abzuverlangen, von dem ein mageres Wachstum von 0,4% für 2019 zu erwarten ist. Der Fall Frankreich steht symbolisch für die festgefahrene Situation in Europa. Der Versuch eines (entsprechend den europäischen Verträgen) „tugendhaften“ Umgangs mit den französischen Schwächen ist gescheitert. Das Niveau der Steuern scheint die erträgliche Grenze erreicht zu haben, und der Macht der Straße ist es in diesem Moment gelungen, einen Haushaltsanreiz von 0,4 Prozentpunkten des BIP durchzusetzen, und wer weiß, was noch kommt. Diese Anreize hindern die Frühindikatoren der Wirtschaft keinesfalls daran, ihren Abwärtstrend in ganz Europa fortzusetzen, auch wenn sich die Geschwindigkeit ihrer Verschlechterung verringert, was eine bemerkenswerte positive Tatsache ist. Der Europäischen Zentralbank scheint nicht mehr viel Handlungsspielraum zu bleiben, um wieder für ein kräftigeres Wachstum in Europa zu sorgen, aber sie wird wahrscheinlich auf alte Instrumente zurückgreifen (TLTRO, Twist usw.), wenn die spannungsgeladenen bevorstehenden Wahlen die europäische Konjunktur weiter schwächen sollten.

Die politische Krise in Italien und die Rebellion in Frankreich gegen das wahrgenommene Sinken der Kaufkraft oder den sozialen Abstieg müssen aufmerksam beobachtet werden. Denn sie können ein starkes Anzeichen für die Notwendigkeit eines markanten Wechsels des Policy Mix sein, der schon so lange vorherrscht und aus einer lockeren Geld- und einer restriktiven Haushaltspolitik besteht. Der Mangel an spürbaren Ergebnissen auf wirtschaftlicher Ebene stellt die Geduld der Bevölkerungen zunehmend auf die Probe. Es wird allmählich riskant, die Möglichkeit einer anhaltenden Verschlechterung der Führung in der Wirtschaftspolitik parallel zu einem Verlust des Vertrauens in die politische Führung auszuschließen. Die Wahrscheinlichkeit nimmt zu, dass der Einhalt der Konvergenz bei Zinsen auf Staatsanleihen nach einem klaren Stopp im Jahr 2018 zu einer Fortsetzung der Divergenz bei den Kreditkosten unter den europäischen Staaten führt.

Trotz der wenig schillernden wirtschaftlichen Situationen in den verschiedenen Regionen könnte die US-Notenbank ihre Geldpolitik nicht so schnell lockern, wie die Märkte es sich wünschen würden, solange die Wirtschaftspolitik von Donald Trump Effekte erzeugt, die eine zu schnell gelockerte Geldpolitik für die USA gefährlich machen würden, verbunden mit der Gefahr von inflationistischen Tendenzen. Hier bekommen wir es mit den perversen Auswirkungen des Schließens der Output Gap zu tun. Eine akkommodierendere Fed bleibt durchaus denkbar, wenn Jerome Powell zu einer negativeren Einschätzung der Weltkonjunktur käme, was deren Berücksichtigung bei der Festlegung der amerikanischen Zinsen und der Geschwindigkeit des Abbaus des von der Fed gehaltenen Anleihenbestandes (Quantitative tightening) rechtfertigen würde. Diese Möglichkeit, auf die Janet Yellen ihrer Zeit mit einer Umkehr ihrer Geldpolitik reagieren musste, würde den Märkten und der Weltwirtschaft zweifellos Luft verschaffen. Sollte die Fed nicht mehr in Wartestellung bleiben, könnte den leidenden Wirtschaftsregionen durch einen positiven Ausgang der chinesisch-amerikanischen Handelsverhandlungen eine Verschnaufpause gegönnt sein. Ein solcher positiver Ausgang würde eine Erholung der chinesischen Konjunktur und der wirtschaftlichen Stimmung im Allgemeinen ermöglichen, die allgemeine weltweite Konjunkturabschwächung aufschieben und den chinesischen Behörden ermöglichen, ihre Geldpolitik aktiver zu nutzen, ohne ein zu großes Risiko hinsichtlich einer schwer kontrollierbaren Abwertung des Yuan einzugehen.

Anlagestrategie

Die Aktienmärkte haben sich nach dem unheilvollen letzten Quartal des Jahres 2018 (-17% für den Eurostoxx 50 und den Nasdaq 100) eine echte Möglichkeit für eine Erholung zu Beginn dieses Jahres geschaffen, auch wenn das von uns beschriebene Umfeld dieses Potenzial dämpfen könnte. Auf kurze Sicht könnten allerdings der veränderte Tonfall der Fed und die zuversichtliche Erwartung positiver Lösungen in den chinesisch-amerikanischen Handelsverhandlungen diesen Aufschwung noch fördern. Denn die Marktkorrektur hat ein deutliches Nachgeben der Bewertungen bewirkt, die uns nun insgesamt attraktiv erscheinen, auch wenn man davon ausgehen muss, dass die Erwartungen bezüglich des Wachstums der Unternehmensgewinne mit derzeit 7,5% in Europa und 6,4% in den USA immer noch zu hoch sind. So fiel das erwartete KGV des Eurostoxx von Mai bis Januar von 13,1 auf 12,0, während das des Standard and Poor’s 500 von Ende September bis Januar von 16,8 auf 15,2 zurückging. Die Fed könnte sich auch sensibler für die chinesische oder europäische Konjunkturschwäche zeigen und die Straffung ihrer Geldpolitik schneller als erwartet umkehren, wenngleich wir davon ausgehen, dass die Notwendigkeit, kurzfristig mit den Konsequenzen der positiven Output Gap in den USA umzugehen, in den kommenden Monaten für die Fed Vorrang haben dürfte. Erst wenn die Fed definitiv einlenkt, entstehen die lohnendsten Kaufmöglichkeiten. Zu Beginn dieses Jahres hat sich der Carmignac Patrimoine für ein opportunistisches Exposure entschieden, mit dem Nutzen aus den mittlerweile hinreichend attraktiven Bewertungen gezogen werden soll.

Bei den Zinsprodukten, spricht die Wahrnehmung einer lockereren Fed für die Versteilerung der Renditekurven von Staatsanleihen, die wir genutzt haben. In Bezug auf die Duration sind Überzeugungen im Moment schwerer zu finden, was zu eher defensiven Niveaus der modifizierten Duration führt. Die Aussicht, dass sich die amerikanische Wirtschaft in einem Umfeld, in dem sich die Liquidität weiter verringert, der Konjunkturverlangsamung in den anderen großen Volkswirtschaften anschließen muss, veranlasst uns definitiv, den Rückzug aus der Anlageklasse Unternehmensanleihen, den wir vor mehr als 18 Monaten eingeleitet haben, fortzusetzen. Ebenso veranlassen uns die Wachstumsschwäche der Eurozone, das Ende des Anleihenkaufprogramms der EZB und schließlich die bevorstehende Europawahl dazu, kein bedeutendes Exposure in Bezug auf einen Rückgang der Zinsdifferenzen zwischen den südlichen Ländern und Deutschland einzugehen.

Auf dem Devisenmarkt, könnte sich der kurzfristige Anstieg des Euro dank der ersten positiven Lösungen in den Handelsverhandlungen fortsetzen. Wir gehen jedoch davon aus, dass abgesehen von diesem Aufschwung im Zusammenhang mit der jüngst zögerlichen Haltung von Jerome Powell die Realität des Schließens der Output Gap in den USA erneut Aufwärtsdruck auf den Dollar ausüben wird, umso mehr, als der Euro unter der Ungewissheit im Hinblick auf die Europawahl und der Möglichkeit einer Rückkehr der alten Methoden der geldpolitischen Lockerung leiden könnte. Die Schwäche des Dollars wird sich einstellen, wenn man mit mehr Gewissheit als heute von einer Wende in der US-amerikanischen Geldpolitik ausgehen kann, und diese Schwäche wäre aus unserer Sicht eher gegenüber den Schwellenländerwährungen als gegenüber dem Euro zu nutzen.

Quelle: Bloomberg, 31/12/2018.

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