Quartalsbericht

Lagebericht - 2. QUARTAL 2016 Q2 2016

von
12.07.2016

Wirtschaftliche Analyse

Das Votum der Briten trug dazu bei, den Aktivismus der Zentralbanken zu schüren, die jeder Gefahr einer Verlangsamung oder von Liquiditätsengpässen begegnen möchten. Dieser Aktivismus dürfte die Märkte zunächst zwar weiter stützen, aber es gibt zahlreiche mögliche Auslöser für eine wirtschaftliche oder politische Fehlentwicklung.

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Globale Ansicht

Wir bleiben bei unserem vorsichtigen Blick auf die weltweite Konjunktur, den wir in unseren vorherigen Berichten geäußert hatten. Wie vor drei Monaten von uns vorhergesagt, haben die wichtigsten Zentralbanken der neuerlichen Schwäche der Weltwirtschaft Rechnung getragen. Die US-Notenbank hat die Normalisierung ihrer Geldpolitik ausgesetzt, die EZB, die einen aggressiven quantitativen Lockerungskurs eingeschlagen hat, wird nicht müde, ihre Bereitschaft, noch mehr zu tun, zu betonen, und China ergänzt die Abwertung des Yuan durch umfangreiche haushaltspolitische Maßnahmen. Lediglich die Bank of Japan hat noch keine neuen Initiativen ergriffen und hält sich vorerst zurück, um die Wirkung ihrer vorangegangenen Beschlüsse besser beurteilen zu können.

Das Votum der Briten für den Austritt des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union ist das bedeutsamste Ereignis des vergangenen Quartals. Es löste einen Rückgang des Pfundes um 10% gegenüber den wichtigsten Währungen aus. Es trug auch dazu bei, den Aktivismus der Zentralbanken zu schüren, die jeder Gefahr einer Verlangsamung oder von Liquiditätsengpässen begegnen möchten. Die entschlossenen Äußerungen Mario Draghis gingen mit den Bemühungen der Bank von England einher, den negativen Folgen des britischen Volksentscheides auf Wachstum und Kapitalströme entgegenzuwirken. Der Brexit hat überdies die Wahrscheinlichkeit von Bestrebungen zum Austritt aus der Eurozone bei anderen vermeintlichen Kandidaten verringert, da endlich die Debatte über die wirtschaftlichen Folgen einer solchen Entscheidung in Gang gesetzt wurde. Die spanische Parlamentswahl drei Tage nach dem britischen Referendum brachte zudem nicht den erwarteten Durchbruch für die Anti-Establishment-Partei Podemos. Die Wachhunde des europäischen Aufbauwerks haben ihren Auftrag zur Verteufelung der Unruhestifter diensteifrig ausgeführt.

Optimisten können nun hoffen, dass die kommenden Wahlen in Italien, Frankreich und Deutschland Politiker nach vorne bringen, die bestrebt sind, mehr Demokratie in die europäischen Abläufe und Organe hineinzutragen. Dies wäre das beste Mittel, um Festland und Insel beim Thema Europa zu versöhnen. Die Verengung der Spreads bei Staatsanleihen nach der Überraschung offenbart in besonderer Weise die widersinnigen Folgen des britischen Votums, das bei weitem nicht die Büchse der Pandora öffnet, sondern im Gegenteil den Zusammenhalt des restlichen Europas zu stärken scheint. Dies wird gestützt durch den neuerlichen Aktivismus der europäischen Zentralbanken, bei denen die Tragikomödie des Brexit zumindest dafür sorgt, dass ihre Interventionen wieder Wirkung entfalten. Die Märkte werden ihr Lager wählen: Anstatt in dem Aktivismus der Geldpolitik eine unheilvolle Flucht nach vorne zu sehen, könnten sie das Versprechen noch besser bewerteter Vermögenswerte erkennen.

Europa

Abgesehen von den Folgen des Brexit unterscheidet sich die wirtschaftliche Lage in Europa nur wenig von der vor drei Monaten beschriebenen Lage. Auch wenn Frankreich weiterhin einen Teil seiner Phasenverschiebung im Zyklus, die durch die Steuererhöhungen 2012-2013 ausgelöst wurde, aufzuholen scheint, beginnen die Fundamente des Wachstums in Deutschland zu bröckeln.

In Frankreich wird das Wachstum durch eine deutliche Erholung der Unternehmensmargen gefördert, die Investitionen fördern kann. In Deutschland scheint uns die Robustheit des Konsums, der die Schwäche des durch fehlendes Wachstum des Welthandels gebremsten Außenhandels ausgleichen konnte, weniger sicher. Seine Stärke war, wie die bessere Entwicklung des realen Wachstums der Einzelhandelsumsätze gegenüber dem nominalen Wachstum zeigt, im Wesentlichen durch die Disinflation bedingt. Ohne Anreize für den Konsum in Deutschland wäre unausweichlich das Wachstum im Rest Europas betroffen.

Die Lage im Vereinigten Königreich ist unmittelbar bedenklich. Diese Volkswirtschaft ist in sehr hohem Maße von Dienstleistungen vor allem im Finanzsektor abhängig und sieht ihre Vormachtstellung in Europa insbesondere durch den Verlust ihres Clearinggeschäfts für Transaktionen in Euro und ihrer Genehmigung zum Vertrieb von Finanzprodukten im Rest Europas, die ihren "EU-Pass" verlieren, bedroht. Eine Verkleinerung der Finanzbranche würde sich überdies in einem rückläufigen Londoner Immobilienmarkt, aber auch in Kapitalabflüssen niederschlagen.

Gesamtwirtschaftlich wird sich die bereits mit 5% des BIP im Minus liegende Leistungsbilanz mit der Schwächung des Dienstleistungssektors, der als einziger Sektor deutliche Überschüsse erzielt, noch weiter verschlechtern. Die Lage in Großbritannien schafft zuerst einen destabilisierenden Faktor für die europäische Wirtschaft, und erst danach neue Chancen für andere Finanzplätze. Ist vor diesem Hintergrund angesichts der düsteren wirtschaftlichen Aussichten im Vereinigten Königreich, einer großen politischen Krise, die das Bestehen des Königreichs selbst bedroht, und des Verlusts eines wichtigen Mitgliedstaates der Europäischen Union ein weniger radikaler Ausgang denkbar, als die Verträge nach dem Brexit vorsehen?

Allein diese Frage zeigt bereits die politische und wirtschaftliche Ungewissheit, die in den kommenden Quartalen auf Europa lasten wird. Aber die europäischen Anleiherenditen von unter null, die die Anleger in ertragreichere Anlagewerten treiben, dürften die risikoreichen Anlagen stützen, solange die negativen Zinssätze mehr Nachteile als Vorteile aufweisen. Pensionsfonds, Versicherer und natürlich Banken leiden bereits sehr unter der negativen Verzinsung der liquiden Mittel. Italienische, aber auch einige deutsche Banken könnten sich bei den Märkten in Kürze wieder in gute Erinnerung bringen. In Europa muss daher zu einer expansiven, mehr auf Wachstum ausgerichteten Haushaltspolitik übergegangen werden, die laut europäischer Entscheidungsträger leider erst durch eine neue Krise legitimiert würde.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 1 DE

USA

Die Lage in den USA ist stabil wie selten. Das durchschnittliche Wachstum verharrt bei rund 2% und wird durch ein Konsumwachstum von fast 3% getragen, das durch eine geringere Sparquote bedingt wird. Dennoch könnte die Robustheit des Konsums in den kommenden Monaten durch einen Arbeitsmarkt auf die Probe gestellt werden, der Anzeichen von Erschöpfung zeigt: weniger neu geschaffene Stellen und moderater Anstieg des Stundenlohns, der zu Lasten der geleisteten Arbeitsstunden geht. Der kaum merkliche, aber anhaltende und durch die Kosten entstehende Inflationsdruck zehrt die Kaufkraft auf und stellt einen Auslöser für eine zukünftige Konjunkturverlangsamung dar.

Überdies scheint die Schwäche der Anlageinvestitionen, deren Voraussetzungen weiterhin schlecht sind (rückläufige Unternehmensmargen in den vier vorherigen Quartalen, geringere Auslastung der Produktionskapazitäten, wenig Neubestellungen langlebiger Wirtschaftsgüter), mit der Schwäche der Investitionen in den Wohnungsbau einherzugehen, deren aussagekräftigster Frühindikator gefährlich abrutscht: Das jährliche Wachstum der Baugenehmigungen war jüngst negativ. Auch wenn die Erholung bei den vorlaufenden Konjunkturindikatoren (ISM) bei unserer Diagnose zur Zurückhaltung zwingt, könnten die zugrunde liegenden Schwächen der Wirtschaft sehr wohl zutage treten, wenn die Unsicherheiten durch die Wahlen am stärksten sind.

Bei einem Anwärter auf das höchste Amt im Staate, der außerhalb des Systems steht und wenig berechenbar ist, und einer Widersacherin, die Teil des Establishments ist, deren Integrität jedoch häufig angezweifelt wird, sind viele Überraschungen möglich. Wir sind weiterhin der Auffassung, dass die schwachen Aktienmärkte und eine verlangsamte Wirtschaftsaktivität die Bedingungen für eine expansive Haushaltspolitik schaffen werden, die durch eine nach wie vor akkommodierende Fed gestützt wird. Denn die beiden Präsidentschaftskandidaten stehen keynesianischen Konzepten wohlwollend gegenüber. In diesem Sinne stellt die US-Präsidentschaftswahl sowohl ein beängstigendes Ereignis auf kurze Sicht als auch eine Anlagechance auf mittlere Sicht dar.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 2 DE

Schwellenländer

Die Schwellenländer profitieren insgesamt von der fehlenden Stärke des Dollar, die teilweise durch die unterbrochene Zinsanhebung in den USA ausgelöst wurde. Die rohstoffexportierenden Länder profitieren von höheren Preisen. Seit ihren Tiefständen verteuerten sich Nordsee-Brent um 90%, Eisenerz um 56% und Kupfer um 16%. Trotz der politischen Probleme stabilisierte sich die Lage in Brasilien, während Russland Licht am Ende des Tunnels sehen kann.

In China haben sich die Kapitalabflüsse gegenüber dem Zeitraum August 2015 bis März 2016 erheblich verringert.Diese Beruhigung erlaubt den Behörden die Rücknahme einer angeordneten Abwertung des Yuan. Die chinesische Währung hat daher seit letztem November um rund 9% gegenüber dem für Chinas Außenhandel repräsentativen Währungskorb nachgegeben.

Diese Währungspolitik geht mit einem Wachstum der Staatsausgaben um rund 25% einher, um dem unablässigen Rückgang der privaten Investitionen zu begegnen, die nur noch um höchstens 4% pro Jahr steigen (gegenüber 50% im Jahr 2011), und ermöglicht ein Wirtschaftswachstum von 5% bis 6% sowie einen stabilen Anstieg der Industrieproduktion um rund 6% bis 7%. Die Qualität dieses Wachstums verschlechtert sich, doch da große externe Erschütterungen fehlen, scheint die Regierung imstande, diesen Weg fortsetzen zu können.

Indien, der Musterschüler unter den Schwellenländern, wird seinen beispielhaften Zentralbankchef verlieren. Die Regierung wünscht scheinbar eine Notenbank, die mehr für Wachstum steht und sich weniger um die Frage der Inflation sorgt. Auch in Indien scheinen die Erfordernisse sofortigen Wachstums über die von einem beispielhaften, mittelfristig ausgerichteten „Policy Mix“ getragenen Hoffnungen gesiegt zu haben.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 3 DE

Anlagestrategie

Der Aktivismus der Zentralbanken dürfte die Märkte zunächst zwar weiter stützen, aber es gibt zahlreiche mögliche Auslöser für eine wirtschaftliche oder politische Fehlentwicklung. In Anbetracht der nun besser sichtbaren abartigen Folgen der Niedrig- oder Negativzinspolitik scheint es folgerichtig, auf Dauer wieder den Griff zu haushaltspolitischen Waffen mit Unterstützung durch eine lockere Geldpolitik ins Auge zu fassen.

Sowohl für Europa als auch die USA ist es wahrscheinlich, dass diese doppelläufige Flinte erst bei äußerster, durch ein wirtschaftliches Luftloch erzeugter Dringlichkeit abgefeuert wird, deren Auslöser beispielsweise eine Bankenkrise, unerwartete Folgen des Brexit oder auch eine merkliche Abkühlung der Konjunktur sein könnten.

Unsere Positionierung ist insgesamt an den Aktienmärkten weiterhin positiv. Sie werden von den Zentralbanken geschützt, deren Interventionen einhergehend mit einer aufgrund sich erholender Ölpreise wiederauflebenden moderaten Inflation das Umfeld der negativen Realzinsen erzeugen. Wir behalten unser relativ hohes Exposure in Anlagethemen mit hoher Transparenz, die gegenüber dem Konjunkturzyklus nur wenig anfällig sind, bei und beobachten besonders aufmerksam die sich häufenden Risiken.

Hinsichtlich der Zinssätze vertreten wir die Auffassung, dass das bei Staatsanleihen gebotene Risiko-Rendite-Verhältnis kein ausgeprägtes Exposure in der modifizierten Duration mehr rechtfertigt. Die sorgfältig ausgewählten europäischen Unternehmensanleihen bieten vor allem angesichts der Maßnahmen der Europäischen Zentralbank weiterhin Wert.

Der Devisenmarkt bietet vor allem vereinzelte Chancen. Die Schwäche des Pfund Sterling scheint nunmehr strukturell zu sein und rechtfertigt ein fehlendes Exposure in unseren Portfolios. Der Yen bleibt eine Währung zur Absicherung gegen die Risikoaversion. Diese Währung bot wie von uns erwartet im vergangenen Quartal die beste Absicherung. Bei der Parität Euro/Dollar dürften auf kurze Sicht die auf sie ausgebübten gegensätzlichen Kräfte jegliche große Bewegung verhindern, auch wenn wir auf lange Sicht an einer positiven Einstellung gegenüber der US-Währung festhalten, die ein Fluchtwert in einem immer schwierigeren Umfeld ist.

[Insights] 2016 Q2_Quarterly Report 4 DE